保险行业深度分析：保险公司大类资产配置的国际比较研究

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 保险公司大类资产配臵的国际比较研究 ■2016年以来险企投资收益下滑。2016年以来，宏观经济下行，低利率持续，“资产荒”与资本市场收益率下滑愈加明显，我国险企投资收益大幅下降（平安-35%、太保-32%、新华-48%、国寿-51%）。 ■低利率环境下险企面临三大挑战。 （1）资本市场收益率下行与“资产荒”日益凸显。2014年起，市场利率大幅下滑，AA级及以上企业债利率两年间下降2-3个百分点，2016年上半年债券收益率由年初的2.87%下降至上半年末的2.84%，2016年初以来，资本市场整体投资收益率下滑趋势明显，资本市场“资产荒”也日益凸显。 （2）低利率使得准备金假设调整。准备金折现率假设发生改变，预计2016年末750日移动均值将会下降至3.44%，2016年上半年末，上市险企准备金占营业支出比重均超过24%，对利润产生负面影响（中国人寿-107亿元、新华保险-15亿元、中国平安-92亿元、中国太保-40亿元）。 （3）低利率之下内含价值也面临下行压力。持续低利率可能会带来投资回报率假设的下调，进而影响内含价值。险企当前内含价值中投资回报率的假设基本在5%至5.5%，随着投资收益率的下行，投资回报率精算假设也将面临挑战，根据上市险企公告披露的敏感性分析，如果投资回报率下调10-50个基点，将导致上市险企内含价值出现约3%-10%的下降。 ■低利率下保险公司资产配臵的国际比较。2002年至今，全球主要经济体的十年期国债收益率大多出现下滑现象，全球进入低利率时代，与我国国内相比，国际环境率先进入低利率，因此全球主要经济体的保险业面临低利率时的应对之策，对于我国而言具有重要的参考和借鉴意义。 （1）低利率下美国另类投资占比提升。在低利率环境下，受实体经济下滑影响，贷款在资产配臵中比例大幅下跌，仅占约5%。而另类投资占比不断提升，海外投资以及对于新兴行业的投资愈加受到重视，投资结构多元化。此外，股票投资占比在一般账户中维持5%以下，配臵风险偏好较低。 （2）低利率下英国险资注重股权投资。由于英国历史上对于利率风险较为重视，制定了比较高的偿付能力标准，因此在险资配臵方面，股权投资占比仍然维持30%左右的高位，海外股权和另类资产配臵占比不断上升，总体来看，低利率下并未对英国险资投资带来较大负面影响。 （3）低利率下亚洲险资投资注重多元化与低风险。 日本：低利率下配臵以国债为主。日本险资资产配臵上均以有价证券为主，特别是在近年利率不断下行的环境下，有价证券配臵占据超过80%，而以日本寿险公司的险资配臵为例，配比最高的国债收益率最低，表明日本保险行业对于资产配臵维持偏保守、稳健的风格。 台湾：注重海外投资与多元化配臵。台湾地区保险业十分注重海外资产以及险资多元化配臵，截止2016年6月份，海外资产配臵已达60.73%，相比较2008年的30.31%增长了一倍。对于出口导向型经济为主的台湾地区，大幅度提高海外资产配臵比例有利于保持较高收益率。 韩国：持续低利率之下关注低风险资产。韩国险资在资产配臵上以长期、低风险资产配臵为主。有价证券占据较高比例，而险资资产配臵出于追求稳定、降低风险的需要，选择以政府债券为险资资产配臵的主要配臵对象，政府债券在有价证券中的比例超过20%，且呈上升趋势。 ■低利率下我国保险公司未来大类资产配臵战略。预计未来我国保险业走势将与美国历史情况相类似，保持多元化投资方向，提升另类投资占比，并更加注重海外投资；同时随着保险业制度完善，中国将向英国看齐，更加注重股权投资；而监管收紧趋势下，我国险企将吸取日本的历史经验教训，优选长期性资产，注重投资稳健性。此外，在会计处理方面，预计险企股票基金计入可供金融资产占比会逐步提升，以平滑投资收益，预计2016年险企投资收益率将维持在4.5%-4.8%。 （1）多元化投资，提升另类投资占比。我国经济增速正在下行，自2014年以来利率也在持续下滑，情况与美国上世纪80年代的历史情况相似。预计未来，一方面，保险公司将通过增加境外资产配臵平缓投资收益率，另一方面，2014年以来，包括保险资金在内的国内资管机构积极增加另类资产配臵，未来这种趋势仍将持续。我们认为，在固收类资产收益率下行，股票市场较弱时，险企未来将进一步追求多元化配臵，以实现提高收益的目的。 （2）注重股权投资，强化资产负债管理。随着保险业制度完善，中国将向英国看齐，更加注重股权投资。持续低利率导致长期负债者资产端收益面临较大压力，险企未来将更加倾向于通过进行长期股权投资，整体来看，保险公司未来将强化资产负债管理的理念，综合考虑当前和未来市场投资环境，制定审慎稳健的产品定价策略，降低对投资收益的高预期。 （3）优选长期性资产，注重投资稳健性。20世纪90年代，日本保险业由于“利差损”而出现危机，目前，我国保险业受到低利率和万能险的影响，也面临着“利差损”风险。不同的是，随着中短存续期产品限制的升级、保监会的监管收紧，未来我国寿险公司面临的“利差损”风险将下降，未来险企将更加注重投资的长期性和稳健性，优选长期性资产。 ■标的推荐：新华保险/中国平安/中国太保/中国人寿 ■风险提示：宏观经济大幅下行、市场大幅波动、信用违约事件爆发 Tabl e_Title 2016年10月11日 保险 Tabl e_Bas eI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 0.79 0.91 -1.13 绝对收益 0.06 3.74 -2.51 赵湘怀 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060004 zhaoxh3@essence.com.cn 021-35082987 贺明之 报告联系人 hemz@essence.com.cn 021-35082968 相关报告 保费增长超预期，投资收益迎挑战 2016-05-05 险企业绩前瞻：寿险业绩如日中天 2016-02-25 保险II:保险资管系列报告之一：规模快速膨胀，收益冲高回落 2015-10-18 保险II:险企中报“战果”综述：寿险结构大幅优化，投资收益强势发力 2015-09-01 保险II:养老金即将进入全面委托投资时代 2015-08-13 -20%-10%0%10%20%2015-102016-022016-06保险 沪深300 行业深度分析/保险 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 回顾过去：低利率环境下险企面临三大挑战 .......................................................................... 4 1.1. 2016年以来投资收益率下滑明显 .................................................................................. 4 1.2. 低利率环境下险企面临三大挑战 ................................................................................... 4 2. 国际比较：低利率下海外保险公司资产配臵比较 ................................................................... 6 2.1. 低利率下美国另类投资占比提升 ................................................................................... 6 2.1.1. 2007年以来美国维持低利率 ................................................................................ 6 2.1.2. 投资端：注重另类投资与投向多元化 ................................................................... 7 2.1.3. 保费端：持续低利率导致保费收入下降 ............................................................. 11 2.2. 低利率下英国险资注重股权投资 ................................................................................. 11 2.2.1. 金融危机后英国维持低利率 ............................................................................... 11 2.2.2. 股权投资占比较高 .............................................................................................. 12 2.3. 低利率下亚洲险资配臵注重多元化与低风险 ............................................................... 14 2.3.1. 日本：低利率下配臵以国债为主 ........................................................................ 14 2.3.1.1. 20世纪90年代以来日本持续处于低利率环境 ............................................. 14 2.3.1.2. “利差损”情况近年来有所改善 .................................................................. 14 2.3.1.3. 险资配臵注重资产负债久期匹配 .................................................................. 15 2.3.2. 台湾：注重海外投资与资产配臵多元化 ............................................................. 16 2.3.2.1. 2008年以来台湾利率大幅下降 ..................................................................... 16 2.3.2.2. 投资端：重视海外资产配臵 ......................................................................... 17 2.3.2.3. 保费端：低利率下保费增速平稳 .................................................................. 18 2.3.3. 韩国：持续低利率之下关注低风险资产 ............................................................. 19 2.3.3.1. 韩国自2008年进入低利率时代 ................................................................... 19 2.3.3.2. 投资端：以低风险资产为主 .................................