大类资产专题研究之十：汇率贬值与政策利率变化的关系-基于各国实践案例的考察

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 宏观固收 [Table_Title] 大类资产专题研究之十 2015年10月12日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 118/119 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 33.72/8.71/0.83 相关研究报告： 《大类资产专题研究之九：2015年海外大类资产价格一致性预期：二季度检验与三季度展望》 ——2015-08-03 《大类资产专题研究之八：美元、美债以及美元与美债相关性的宏观驱动因素探索》 ——2015-06-09 《大类资产专题研究之七：宏观驱动视角下的美元与大宗商品关系重塑：并非只有负相关》 ——2015-04-13 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 汇率贬值与政策利率变化的关系——基于各国实践案例的考察 在近期新兴市场货币遭遇抛售的背景下，汇率贬值与政策利率变化的关系再度引发市场的关注。尤其是随着新兴市场资金外流的加剧和外汇储备的持续减少，市场担心新兴市场各国政府最终会通过加息来捍卫本国金融市场的稳定。汇率贬值是否一定带来政策利率的上行？在本篇报告中，我们结合历史上货币危机国家和当前汇率贬值的案例，对这一问题进行了系统的考察。 一、历史案例：货币危机国家的汇率贬值与利率变动 我们对20世纪90年代以来主要的货币危机案例进行了考察。综合这些货币危机的案例，我们认为汇率贬值与加息并没有必然的因果联系。理由在于，在汇率贬值的情况下，各国央行的利率决策仍然锚定国内通胀，因此通胀才是政策利率变动的决定性因素。只有当汇率贬值引发通胀上行时，央行才会加息。但汇率贬值与通胀上行也没有必然的因果联系。 二、当前情况：汇率贬值国家的利率走势 从近期汇率贬值国家来看，情况也是如此，即降息的国家无一例外面临着低通胀，而加息国家则深陷高通胀的泥潭。由此可见，在汇率贬值条件下，通胀走势一直是利率变动的决定性因素，这一点对当前和历史均无异议。 三、如何看当前与历史的差异？ 为何当前汇率贬值国家出现通胀下行，而历史上，尤其是亚洲金融危机时期，这些国家的汇率贬值却与高通胀相伴？我们认为其中的一个重要原因在于，当前汇率贬值向通胀的传导途径存在一个明显的阻碍因素——大宗商品价格的持续下跌。 在各国对大宗商品进口更为依赖的今天，名义汇率贬值幅度是否超过大宗商品价格的下跌，在某种程度上可以作为贬值是否产生输入性通胀的一个判别标准。就当前而言，大多数国家的汇率贬值幅度均不及大宗商品价格下跌，也因此难逃输入性通缩。 四、未来人民币贬值会带来利率上行吗？ 不会，通胀仍将是人民银行利率调控的锚定变量，在人民币有效汇率贬值有限和大宗商品价格持续下跌的情形下，中国仍将在未来面临输入性通缩的威胁。因此，如若未来通胀再度下行，降息空间将进一步打开。可见人民币贬值并不对通胀构成威胁，利率的易下难上仍将利好债市。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 在近期新兴市场货币遭遇抛售的背景下，汇率贬值与政策利率变化的关系再度引发市场的关注。尤其是随着新兴市场资金外流的加剧和外汇储备的持续减少，市场担心新兴市场各国政府最终会通过加息来捍卫本国金融市场的稳定，从而重演1997年亚洲金融危机的一幕。 汇率贬值是否一定带来政策利率的上行？在本篇报告中，我们结合历史上货币危机国家和当前汇率贬值的案例，对这一问题进行了系统的考察。我们发现：贬值与加息并没有必然联系，在汇率贬值的情况下，各国央行的利率决策仍然锚定国内通胀，因此贬值是否带来通胀上行是加息与否的必要条件。在这一核心结论的基础上，我们对比了此轮新兴市场的汇率贬值与亚洲金融危机时的异同，并对当前人民币汇率贬值与国内政策利率的关系进行了相关探讨。 一、历史案例：货币危机国家的汇率贬值与利率变动 鉴于目前市场上存在这样一个先入为主的概念，即贬值如果引发货币危机，一国央行最终只能以加息应对。那么，历史上的情况是否真的如此？在此，我们对20世纪90年代以来主要的货币危机案例进行了考察。 在这些案例中，的确有许多国家在货币危机爆发后进行了加息：如1994年的墨西哥金融危机（图1）、1998年的俄罗斯金融危机（图2）、1997年亚洲金融危机时的韩国与泰国（图3、图4）、1998年的巴西金融危机（图5）、以及2001年的土耳其金融危机。然而需要强调的是，这些国家在加息时有一个共同的背景，即汇率的大幅贬值与通胀高企相伴。 图1：1994年的墨西哥金融危机 图2：1998年的俄罗斯金融危机 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理 23456789199219931994199519961997美元兑墨西哥比索汇率01020304050607080199219931994199519961997%墨西哥CPI同比墨西哥政策利率05101520253035199619971998199920002001美元兑卢布汇率0306090120150180199619971998199920002001%俄罗斯政策利率俄罗斯CPI同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：1997年亚洲金融危机时的韩国 图4：1997年亚洲金融危机时的泰国 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理 图5：1998年的巴西金融危机 图6：2001年的土耳其金融危机 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理 另有一些国家和经济体，尽管危机爆发后汇率大幅贬值，但其央行却进行了连续的降息。如1992年欧洲货币体系危机时的英国和芬兰（图7、图8）、2008年国际金融危机时的欧元区和瑞典（图9、图10）。同样值得强调的是，这些国家和经济体的央行在降息时也面临着一个共同的内部环境——通胀的持续下行。 700850100011501300145016001750199619971998199920002001美元兑韩元汇率051015202530199619971998199920002001%韩国CPI同比韩国政策利率20283644526019951996199719981999200020012002美元兑泰铢汇率-3036912151819951996199719981999200020012002%泰国CPI同比泰国政策利率0.51.01.52.02.53.019971998199920002001美元兑雷亚尔汇率0246810101520253035404519971998199920002001%%巴西政策利率巴西CPI同比（右）20283644526019951996199719981999200020012002美元兑泰铢汇率-3036912151819951996199719981999200020012002%泰国CPI同比泰国政策利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图7：1992年欧洲货币体系危机时的英国 图8：1992年欧洲货币体系危机时的芬兰 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理 图9：2008年国际金融危机时的欧元区 图10：2008年国际金融危机时的瑞典 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理 综合上述货币危机的案例，我们认为汇率贬值与加息并没有必然的因果联系。理由在于，在汇率贬值的情况下，各国央行的利率决策仍然锚定国内通胀，因此通胀才是政策利率变动的决定性因素。只有当汇率贬值引发通胀上行时，央行才会加息。但汇率贬值与通胀上行也没有必然的因果联系。 1.31.41.51.61.71.81.92.02.1199119921993199419951996英镑兑美元汇率0246810121416199119921993199419951996%英国CPI同比英国政策利率3.03.54.04.55.05.56.06.5199019911992199319941995美元兑芬兰马克汇率0369121518-202468199019911992199319941995%%芬兰CPI同比（右）芬兰政策利率1.01.11.21.31.41.51.61.7200620072008200920102011欧元兑美元汇率-1012345200620072008200920102011%欧元区政策利率欧元区CPI同比567891020062007200820092010美元兑瑞典克朗汇率-2-1012345620062007200820092010%瑞典CPI同比瑞典政策利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 二、当前情况：汇率贬值国家的利率走势 为进一步验证我们的上述观点，我们考察了近期汇率贬值国家的政策利率情况。 图11：近期韩元贬值下韩国的政策利率与通胀 图12：近期泰铢贬值下泰国的政策利率与通胀 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理 图13：近期加元贬值下加拿大的政策利率与通胀 图14：近期新西兰元贬值下新西兰的政策利率与通胀 资料来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源：Bloomberg 、国信证券经济研究所整理 1,0001,0301,0601,0901,1201,1501,1801,2102012201320142015美元兑韩元汇率0.00.51.01.52.02.53.03.52012201320142015%韩国政策利率韩国CPI同比283031333436372012201320142015美元兑泰铢汇率-2-1012342012201320142015%泰国政策利率泰国CPI同比0.80.91.01.11.21.31.41.52012201320142015美元兑加元汇率0.00.51.01.52.02.53.02012201320142015%加拿大政策利率加拿大CPI同比1.11.21.31.41.51.62012201320142015美元兑纽