2017年半年报点评：衣柜收入高速增长，大宗业务占比进一步提升

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2017年半年报。报告期内，公司实现营业收入8.29亿元，同比增长39.74%；归属于上市公司股东的净利润6430.47万元，同比增长29.39%。实现基本每股收益0.54元。 一、 二、分析与判断  衣柜收入高速增长，大宗业务占比进一步提升 公司上半年营收同比增长40%，归母净利同比增长29%，通过持续提升产品质量、设计等服务水平，加强终端店面形象的标准化管理，促进业绩的快速增长。分品类看，整体厨柜业务收入为7.29亿元，同比增长35%，定制衣柜业务收入7988万元，同比增长215%。分渠道看，经销渠道实现收入6.00亿元，同比增长36%；直营渠道收入约为0.68亿元，估测同比增长46%左右；大宗渠道实现收入1.15亿元，同比增长76%；海外出口实现收入2444万元，同比增长84%。 报告期内，公司大宗业务占比提升、衣柜产品销售占比提升影响毛利率，原材料价格上涨可能使毛利率承压，综合毛利率同比下降3.06pct至36.23%，净利率下降0.62pct至7.76%。  期间费用控制有效，销售费用率明显下降 报告期内，期间费用得到有效控制，销售费用率同比下降2.74pct至16.56%，管理费用率下降0.29pct至9.64%，财务费用率上升1.16pct至0.03%，期间费用率整体下降1.86pct至26.22%。销售费用同比增长20%，主要是随着销售规模的扩大、员工薪酬和运输安装费用相应增加所致；管理费用同比增长36%，主要是研发投入以及员工薪酬增加所致；财务费用的上涨主要是本期收到的利息收入减少所致。  积极开发新品、拓展品类，厨衣协同大力招商 为推进全屋定制战略，公司有序扩充定制产品及配套产品品类，以满足更多终端消费者的需求；在研发方面注重产品的功能性、设计性、美观性、时尚感，也兼顾产品的生产效率，力求共同实现终端需求的满足和生产效率的提升。 公司销售以加盟渠道为主，上半年加盟收入占比达74.26%，目前已形成一定规模的销售网络；但对于整个全国市场，公司的加盟商及店面的数量、质量还有待提高。公司一方面积极制定建改店新政策，改造店面形象、让新老加盟商的店面快速升级为大店、旗舰店，另一方面加大招商力度，截至报告期末，公司在全国分别拥有厨柜经销商975家、衣柜经销商188家，厨、衣专卖店分别约为1190、226家。 二、 三、盈利预测与投资建议 公司已拥有专卖店1400余家，看好公司零售网点的继续加密与下沉、大宗业务的开拓以及产能的逐步扩张与释放有望带来的业绩增长弹性，预计公司2017、18、19年能够实现基本每股收益1.51、1.97、2.56元/股，对应2017、18、19年PE分别为27X、21X、16X。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。 [Table_Invest] 强烈推荐 首次评级 合理估值： 49.3—51.2元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2017-8-24 收盘价（元） 41.30 近12个月最高/最低（元） 48.42/33.8 总股本（百万股） 160 流通股本（百万股） 40 流通股比例（%） 25.00 总市值（亿元） 66 流通市值（亿元) 17 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -3%6%15%25%34%43%16-816-1117-217-5志邦股份沪深300 资料来源：Wind、民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：方方 执业证号： S0100116080010 电话： 010-85127729 邮箱： fangfang_yjy@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 志邦股份（603801） 公司研究/简评报告 衣柜收入高速增长，大宗业务占比进一步提升 —志邦股份（603801）2017年半年报点评 简评报告/轻工制造 2017年08月25日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 志邦股份（603801） 四、风险提示： 原材料价格大幅波动；产能扩张慢于预期；房地产政策出现较大变化。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,570 2,153 2,824 3,613 增长率（%） 32.1% 37.2% 31.2% 27.9% 归属母公司股东净利润（百万元） 178 241 316 409 增长率（%） 34.3% 35.7% 30.9% 29.5% 每股收益（元） 1.48 1.51 1.97 2.56 PE（现价） 27.88 27.38 20.92 16.15 PB 7.4 7.3 5.4 4.0 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 志邦股份（603801） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 1,570 2,153 2,824 3,613 成长能力 营业成本 992 1,362 1,782 2,273 营业收入增长率 32.1% 37.2% 31.2% 27.9% 营业税金及附加 14 19 25 32 EBIT增长率 35.0% 40.9% 30.5% 30.1% 销售费用 232 294 403 511 净利润增长率 34.3% 35.7% 30.9% 29.5% 管理费用 133 197 249 320 盈利能力 EBIT 199 281 366 477 毛利率 36.8% 36.7% 36.9% 37.1% 财务费用 (17) (1) (3) (4) 净利润率 11.3% 11.2% 11.2% 11.3% 资产减值损失 9 0 0 0 总资产收益率ROA 12.7% 13.2% 13.0% 12.8% 投资收益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 26.7% 26.6% 25.8% 25.1% 营业利润 207 282 369 481 偿债能力 营业外收支 5 0 0 0 流动比率 1.1 1.3 1.4 1.6 利润总额 211 286 372 485 速动比率 0.9 1.1 1.3 1.4 所得税 34 45 56 75 现金比率 0.6 0.8 1.0 1.1 净利润 178 241 316 409 资产负债率 0.5 0.5 0.5 0.5 归属于母公司净利润 178 241 316 409 经营效率 EBITDA 244 320 414 530 应收账款周转天数 28.2 22.9 25.0 25.4 存货周转天数 44.4 41.5 41.3 42.4 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 1.3 1.3 1.3 1.3 货币资金 426 750 1155 1703 每股指标（元） 应收账款及票据 203 221 289 387 每股收益 1.5 1.5 2.0 2.6 预付款项 23 43 61 67 每股净资产 5.6 5.7 7.6 10.2 存货 158 155 201 264 每股经营现金流 2.5 2.6 3.2 4.0 其他流动资产 1 1 1 1 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 819 1191 1729 2448 估值分析 长期股权投资 0 0 0 0 PE 27.9 27.4 20.9 16.2 固定资产 370 426 497 534 PB 7.4 7.3 5.4 4.0 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 18.5 13.1 9.2 6.1 非流动资产合计 586 635 698 738 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 1405 1826 2427 3186 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 应付账款及票据 279 338 446 562 净利润 178 241 316 409 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 54 40 48 54 流动负债合计 729 909 1194 1544 营运资金变动 70 132 152 179 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 297 409 512 638 其他长期负债 9 9 9 9 资本开支 137 85 107 89 非流动负债合计 9 9 9 9 投资 0 0 0 0 负债合计 738 919 1203 1553 投资活动现金流 (137) (85) (107) (89) 股本 120 160 160 160 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 666 908 1224 1633 筹资活动现金流 (34) 0 0 0 负债和股东权益合计 1405 1826 2427 3186 现金净流量 127 324 404 549 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 志邦股份（603801） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介