雅迪控股(01585)：新股研究

分析員: Paul Sham 2016年5月9日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 雅迪集團控股有限公司(01585) 獨家保薦人 : 中信建投國際 聯席全球協調人、聯席賬簿管理人 及聯席牽頭經辦人 : 中信建投國際、華泰金融、同人融資 全球發售股份數目: *750,000,000 股 (佔擴大後股本25%) 香港發售股數: 75,000,000 股 (10%) 國際發售股數: 675,000,000股 (90%) 超額配股權: 112,500,000股 *包括720,000,000股新股及30,000,000股舊股 業務概覽： 雅迪集團(或“公司”)在收入及盈利能力兩方面是中國領先的電動兩輪車品牌。根據弗若斯特沙利文的資料，雅迪集團於中國電動兩輪車市場為最大的公司，而就2015 年的收入而言，公司的市場份額為10.5%。 雅迪集團採納高端定位策略，建立高端品牌。根據弗若斯特利文的資料，就淨利潤而言，雅迪集團為電動兩輪車市場所有領先業者中利潤最高的公司，於2015 年，公司的淨利潤佔整體市場的24.0%。就2015 年的收入而言，雅迪集團於電動踏板車市場的市場份額為11.2%，於電動自行車市場的市場份額為9.2%，分別排名第一及第二。 於2015 年12 月31日，雅迪集團在中國通過由超過1,700名分銷商及其下屬子分銷商所組成的全國銷售及分銷網絡銷售產品。公司有廣泛的國際客戶基礎，於往績記錄期內透過廣泛的國際分銷網絡向逾50個國家進行銷售。 每股發售價: 1.72港元 – 2.48港元 巿值: 51.60億港元 – 74.40億港元 2015年備考歷史巿盈率: 11.5x – 16.5x 備考經調整每股有形資產淨值: 0.68港元 – 0.85港元 僱員數目: 3,836 (於2015年12月31日) 香港公開發售日期: 2016年5月9日 – 2016年5月12日 中午 收款銀行: 渣打銀行 香港證券登記處: 卓佳證券登記有限公司 上巿日期: 2015年5月19日 2  是次全球發售完成後股東架構： 董經貴先生 – 雅迪集團的董事長及執行董事 46.6% 錢靜紅女士 – 董經貴先生的妻子、雅迪集團的副董事長及執行董事 19.8% 劉曄明先生 – 雅迪集團的總裁及執行董事 1.2% 其他六位個人股東 – 包括四名高級管理人員及兩名獨立第三方 1.7% Kuanjie (Cayman) Investment Center LP – 第一首次公開發售前投資者，其普通合夥人由高盛集團全資擁有 4.2% Junjin Investment Management Ltd – 第一首次公開發售前投資者 1.5% 公眾股東 25.0% 100.0%  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為13.7億港元 (假設發售價為每股2.10港元) 億港元 用作改善分銷及銷售，以及營銷 6.85 用作業務拓展，包括(i) 購買新的自動生產設備及擴充生產; 及(ii) 潛在的併購 4.11 用作研發產品、改善研發設施及聘請研發人員 1.37 用作一般營運資金 1.37  按產品劃分的收入明細分析： 截至12月31日止年度 人民幣百萬元 2013 2014 2015 電動踏板車 2,607 51.5% 3,244 55.7% 3,483 54.2% 電動自行車 1,253 24.8% 1,406 24.1% 1,455 22.6% 電池及充電器 1,028 20.3% 1,110 19.1% 1,428 22.2% 特種車輛 75 1.5% 18 0.3% - 0.0% 電動兩輪車零部件 96 1.9% 46 0.8% 63 1.0% 總計 5,059 100.0% 5,824 100.0% 6,429 100.0%  財務資產概覽 ： 截至12月31日止年度 人民幣百萬元 2013 2014 2015 收入 5,059 5,824 6,429 毛利 655 968 1,217 純利 174 223 375 毛利率 12.9% 16.6% 18.9% 純利率 3.4% 3.8% 5.8% 3  同業比較： 雅迪集團 (01585.HK) 越南製造加工出口 (00422.HK) 市值 (港幣億元) 51.6 – 74.4 3.99 2015年收入 64.29億人民幣 1.26億美元 2015年毛利 12.17億人民幣 0.09億美元 2015年淨利潤 3.75億人民幣 -0.08億美元 2015年毛利率 18.9% 7.2% 2015年純利率 5.8% -6.3% 2015年市盈率 11.5x – 16.5x 不適用 市賬率 2.5x – 2.9x 0.34x  優勢與發展機遇：  過去數年，中國電動兩輪車市場經歷整合及整固。2010 年，市場上有超過2,500個電動兩輪車品牌。至2015年底，行業已經整固至約250家規模以上企業，該等製造商的年度收入不少於人民幣2億元。行業整固的趨勢一般有利市場領導者如雅迪集團。  在電動踏板車及電動自行車市場的所有業者當中，雅迪集團在收入及淨利潤方面排名最高，於2015 年分別佔整體市場的10.5% 及24.0%。淨利潤市場份額高於收入市場份額反映雅迪集團在同業中擁有較高的盈利能力。  在電動踏板車及電動自行車市場的所有業者當中，雅迪集團於過去三年間以銷售量、收入及淨利潤計的市場份額錄得最高增幅。公司以銷售量、收入及淨利潤計的市場份額分別由2013 年的8.2%、9.3% 及19.0% 增加至2015 年的9.8%、10.5% 及24.0%。  劣勢與風險：  由於中國電動兩輪車行業增長迅速，市場上充斥著大量中小型業者，導致行業結構分散。儘管雅迪集團是中國最大的電動兩輪車製造商之一，以2015年收入計算，其市佔率亦只有10.5%。由於競爭激烈，雅迪的電動踏板車及電動自行車的平均售價於2015年分別按年下跌1.8%及7.4%。  雅迪集團的純利率頗低，於過去三年間介乎3.4%至5.8%。管理層估計假設所有其他因素維持不變，倘電動兩輪車的實際平均售價按年下跌百分之五，雅迪集團於2013 年及2014 年會產生淨虧損，而於2015 年僅有小額淨利潤。  越南製造加工出口(00422.HK)是在香港上市的唯一的純摩托車製造商。然而，越南製造加工出口在過去三年均錄得淨虧損，因此不能成為雅迪集團的可比較對象。考慮到中國電動兩輪車行業競爭激烈，雅迪集團的11.5倍至16.5倍的2015年歷史市盈率並不算特別吸引。 投資建議：中性 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。