除草剂成业绩增长主力，麦草畏有望进一步带动下半年业绩

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 2017年8月25日 罗健 H70406@capital.com.tw 目标价(元) 49 公司基本信息 产业别 化工 A股价(2017/8/24) 39.36 上证指数(2017/8/24) 3331.52 股价12个月高/低 44.48/29.15 总发行股数(百万) 309.90 A股数(百万) 309.90 A市值(亿元) 121.98 主要股东 江苏扬农化工集团有限公司(36.17%) 每股净值(元) 11.11 股价/账面净值 3.54 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) -3.1 9.4 23.5 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 产品组合 杀虫剂 51.81% 除草剂 35.50% 机构投资者占流通A股比例 基金 5.8% 一般法人 42.0% 股价相对大盘走势 扬农化工（600486.SH） Buy买入 除草剂成业绩增长主力，麦草畏有望进一步带动下半年业绩 结论与建议： 公司发布17年半年报，17年上半年公司实现营业总收入20.02亿元，同比增长25.48%；实现归属于上市公司股东净利润2.53亿元，同比增长19.09%，实现每股收益EPS为0.82 元。17年第二季度公司实现营业总收入9.52亿元，同比增长22.41%；实现归属于上市公司股东净利润1.23亿元，同比增长4.91%，扣除非经常损益后的净利润1.06亿元，同比增长25.54%，二季度归母净利润增速减缓，主要受汇兑损失影响。受益于环保政策趋严，国内农药产能受到抑制，公司除草剂价格上扬明显，带动17上半年公司业绩稳定增长，下半年一方面是环保高压、另一方面是孟山都相关转基因作物顺利推广，公司除草剂麦草畏将从中收益，公司第三季度业绩有望保持稳定增长，给予 “买入”评级。  公司业绩增长主要受益于除草剂业务：公司产品分为杀虫剂和除草剂，杀虫剂主要产品是除虫菊酯，除草剂主要产品是草甘膦和麦草畏。17年上半年杀虫剂实现营业收入10.37亿元，同比增长11.63%，除草剂实现营业收入7.11亿元，同比增长30.46%。杀虫剂业务增速相对较缓，主要是受家卫行业整体需求不足的影响，使得上半年国内卫药销售额同比下降2.18%。除草剂业务受益于环保政策趋严，公司上半年除草剂平均价格为3.80万元/吨，同比增长56.9%。同时，二季度麦草畏产品放量，4月初如东二期新增1万吨/年麦草畏产能释放，公司麦草畏产能提升至1.5万吨/年，加大除草剂业务盈利能力。  三项费用率增加拖累二季度业绩增长：公司17年上半年三项费用共计2.19亿元，同比增加42.50%，三项费用率同比增加1.31百分点至10.94%。其中二季度三项费用大幅增加，三项费用共计1.14亿元，同比增加51.36%，环比增加8.87%，而三项费用率同比增加2.3百分点至11.99%。二季度三项费用增加主要受财务费用增加所致，17年二季度财务费用为0.186亿元，而去年同期为-0.212亿元，两者差距较大。财务费用增加一方面是贷款费用增加至利息支出费用增加，另一方面是由汇率波动而产生汇兑损失，上年同期体现为汇兑收益。  转基因作物顺利推广，麦草畏市场前景广阔：2016年11月份美国环保署批准使用孟山都Vapor Grip 技术的麦草畏，同年12月巴西批准商业化孟山都MON87708转基因大豆，同时，欧盟委员会宣布批准进口Roundup Ready 2 Xtend转基因大豆。随着国际农化巨头推广转基因作物，其中17年抗麦草畏转基因大豆种植面积约为810万公顷，到19年预计超过2200万公顷，麦草畏的需求量有望大幅增加。公司如东二期2万吨/年麦草畏产能主要用于转基因作物，其中1万吨/年产能于几年4月初投产，目前产能近乎满产，如东二期另外1万吨/年产能的建成释放，公司麦草畏产能将达到2.5万吨/年，将成为全球麦草畏龙头企业，麦草畏业绩有望大幅增长，带动公司业绩稳定增长。  中央环保督察组入驻各地，草甘膦等产品价格有望持续上扬： 17年上半年环保趋严，上游原料甘氨酸和黄磷价格上涨，甘氨酸法草甘膦价格因成本支撑，价格同步上涨，公司3万吨/年草甘膦采用IDA法生产，二乙醇胺为主要原料，其价格相对平稳，上半年草甘膦的市场均价为 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 22536.9元/吨，同比增长28.03%，目前草甘膦价格为24000元/吨，同 比增长38.73%，产品和原料价格差进一步扩大，草甘膦业务有望大幅增厚公司净利。  盈利预测：我们预计公司2017/2018年实现净利润5.64/7.17亿元，yoy+28.29%/+27.20%，折合EPS为1.82/2.31元，目前A股股价对应的PE为21.6倍和17.0倍，对应的PB为3.13和2.73。中央环保督察组工作持续推进，国际农化巨头转基因作物的推广，公司产品量价均有望同步上涨，公司业绩有望保持稳定增长，给予“买入”评级。  风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、在建项目进度不及预期。 ............................ 接续下页 ................................... 年度截止12月31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E 纯利 (Net profit) RMB百万元 455.09 439.26 563.55 716.82 876.12 同比增减 ％ 0.09% -3.48% 28.29% 27.20% 22.22% 每股盈余 (EPS) RMB元 1.47 1.42 1.82 2.31 2.83 同比增减 ％ -16.59% -3.48% 28.29% 27.20% 22.22% A股市盈率(P/E) X 26.71 27.67 21.57 16.96 13.87 股利 (DPS) RMB元 0.45 0.43 0.39 0.484 0.535 股息率 (Yield) ％ 1.15% 0.00% 0.99% 1.23% 1.36% 预期报酬(Expected Return；ER)为准，说明如下： 强力买入 Strong Buy (ER ≧ 30%)；买入 Buy (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 Neutral (10% ＞ ER ＞ -10%) 卖出 Sell (-30% ＜ER ≦ -10%)；强力卖出 Strong Sell (ER ≦ -30%) C o m p a ny U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2017年8月25日 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 3,114.13 2,928.97 3,973.10 4,739.81 5,741.79 经营成本 2,286.81 2,202.04 2,898.12 3,464.07 4,149.26 营业税金及附加 7.54 10.70 13.75 9.31 19.69 销售费用 38.29 35.85 35.19 38.63 50.38 管理费用 291.01 268.83 335.20 369.56 479.91 财务费用 -57.07 -50.89 56.79 78.14 81.31 资产减值损失 27.18 14.83 28.68 28.97 41.05 投资收益 49.60 80.82 74.30 87.67 92.93 营业利润 569.96 528.44 684.61 838.80 1,013.12 营业外收入 5.85 9.12 3.32 3.49 3.70 营业外支出 6.50 7.94 1.17 1.23 1.30 利润总额 569.31 529.62 686.76 841.06 1,015.52 所得税 98.91 73.88 98.07 96.09 106.74 少数股东损益 15.32 16.48 25.14 28.16 32.66 归属于母公司股东权益 455.09 439.26 563.55 716.82 876.12 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,122.82 735.09 1,219.25 1,679.20 2,180.55 应收账款 546.38 667.63 834.54 876.26 946.37 存货 321.40 372.19 576.89 605.74 654.20 流动资产合计 2,479.69 3,402.65 4,820.41 5,460.42 6,264.27 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 固定资产 955.46 870.97 914.52 960.24 1,037.06 在建工程 3.40 830.09 685.51 714.38 777.66 非流动资产合计 2,177.67 2,297.84 2,525.05 2,645.90 2,863.70 资产总计 4,657.36 5,700.48 7,345.47 8,106.32 9,127.97 流动负债合计 1,408.20 2,091.09 3,241.21 3,403.27 3,675.53 非流动负债合计 29.90 46.35 48.66 52.56 负债合计 1,422.66 2,140.28 3,317.43 3,483.31 3,761.97 少数股东权益 98.10 114.99 140.13 168.29 200.95 股东权益合计 3,234.69 3,560.21 4,028.03 4,623.02 5,366.00 负债及股东权益合计 4,657.36 5,700.49 7,345.47 8,106.32 9,127.97 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动产生的现金流量净额 245.33 256.91 734.76 698.02 760.85 投资活动产生的现金流量净额 -797.70 -839.88 -377.95 -359.05 -391.36 筹资活动产生的现金流量净额 -46.92 180.99 119.45 113.48 123.69 现金及现金等价物净增加额 -579.42 -390.20 484.16 459.95 501.35 1 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或