麦草畏持续放量，菊酯、草甘膦有望继续涨价

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工（600486） 证券研究报告 2017年08月22日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41.86元 目标价格 51.0元 上次目标价 49元 基本数据 A股总股本(百万股) 309.90 流通A股股本(百万股) 309.90 A股总市值(百万元) 12,972.37 流通A股市值(百万元) 12,972.37 每股净资产(元) 11.54 资产负债率(%) 41.37 一年内最高/最低(元) 44.48/29.46 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 吴頔 联系人 wudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《扬农化工-首次覆盖报告:菊酯龙头，麦草畏谱写成长新篇章》 2017-06-11 股价走势 麦草畏持续放量，菊酯、草甘膦有望继续涨价 扬农化工上半年业绩基本符合预期 公司今日披露2017年半年度报告，实现营业收入20.0亿元，同比增长25.48%；实现净利润2.5亿元，同比增长19.09%，EPS 0.82元，业绩基本符合我们预期。 杀虫剂、除草剂均保持高速增长 公司上半年营业收入同比增长25.48%，营业成本同比增长26.47%，综合毛利率为25.64%，同比提高0.58PCT。公司三费费用率10.94%，提高2.28PCT，主要是因为财务费用增加所致（1 贷款增加导致利息支出增加；2汇率波动导致汇兑损失），基于公司11年至今汇兑收益良好表现，我们预计公司财务费用率未来有望下降。公司固定资产占总资产比例同比提高13.86PCT达到29.14%，系因优嘉二期工程陆续完工转固。 报告期内公司各项业务均保持较快增长。公司杀虫剂营收同比增长11.7%，杀虫剂平均售价增长6.2%达到16.71万元，主要是菊酯产品涨价。除草剂营收同比增长30.4%，除草剂平均销售价格增长56.9%达到3.80万元，主要因为草甘膦均价同比提高以及麦草畏新产能投产。 杀虫剂：菊酯受益于价格上涨 公司是菊酯行业龙头，地位稳固，卫生菊酯国内市场占有率70%，农用菊酯国内市场占有率约30%。此外公司拥有菊酯完整产业链，技术优势雄厚。16年三季度以来，功夫菊酯价格而从14万元/吨上涨至当前17.5万元/吨，主因是菊酯需求好转，叠加环保趋严（山东产能占比18%），未来仍存涨价预期。我们测算，菊酯每涨价1000元/吨，公司EPS增厚0.02元。 除草剂：麦草畏加速放量，草甘膦未来涨价预期强 公司如东二期2万吨麦草畏产能已于二季度投产，目前公司拥有麦草畏产能2.5万吨，17年产销量有望达到1.2万吨。三季度是麦草畏的需求旺季，销量有望大幅增长。公司主要采用长单销售模式，我们预计麦草畏毛利率超30%。 上半年草甘膦价格整体呈现下跌走势，7月以来草甘膦持续涨价至24000元/吨，我们预计草甘膦价格年内有望创新高。近期环保高压，草甘膦供给继续收缩，此外厂商库存低位，原料甘氨酸供应紧张。我们测算，草甘膦每涨价1000元/吨，公司EPS增厚0.07元。 维持“买入”评级 我们预计公司2017-2019年净利润为6.1/7.8/10.0亿元，对应EPS为1.96/2.51/3.24元，现价对应2017年PE 21X。扬农化工是国内菊酯龙头企业，受益于菊酯涨价，盈利持续改善；此外随着如东二期2万吨麦草畏不断投产，公司打开成长空间；草甘膦涨价预期大，为公司提供业绩弹性。参考可比公司，给予2017年26倍PE，目标价51元，维持“买入”评级。 风险提示：麦草畏产销量低于预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3,114.13 2,928.97 3,899.90 4,713.27 5,904.12 增长率(%) 10.41 (5.95) 33.15 20.86 25.27 EBITDA(百万元) 695.77 624.15 770.64 982.73 1,261.52 净利润(百万元) 455.09 439.26 606.45 776.61 1,002.98 增长率(%) 0.09 (3.48) 38.06 28.06 29.15 EPS(元/股) 1.47 1.42 1.96 2.51 3.24 市盈率(P/E) 28.51 29.53 21.39 16.70 12.93 市净率(P/B) 4.14 3.77 3.39 2.89 2.43 市销率(P/S) 4.17 4.43 3.33 2.75 2.20 EV/EBITDA 10.08 16.65 13.60 10.06 6.64 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-4%3%10%17%24%31%38%2016-082016-122017-04扬农化工 化学制品 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,122.82 735.09 2,088.76 2,571.06 4,239.99 营业收入 3,114.13 2,928.97 3,899.90 4,713.27 5,904.12 应收账款 554.18 683.03 508.60 800.64 839.39 营业成本 2,286.81 2,202.04 2,850.98 3,365.06 4,148.67 预付账款 60.68 72.05 98.01 101.06 146.59 营业税金及附加 7.54 10.70 13.65 16.50 20.66 存货 321.40 372.19 340.56 407.24 514.69 营业费用 38.29 35.85 50.70 63.63 79.71 其他 420.61 1,540.29 636.60 887.09 768.92 管理费用 291.01 268.83 362.69 438.33 549.08 流动资产合计 2,479.69 3,402.65 3,672.54 4,767.10 6,509.58 财务费用 (57.07) (50.89) (50.00) (50.00) (50.00) 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 27.18 14.83 15.00 15.00 15.00 固定资产 955.46 870.97 1,424.58 1,425.34 1,389.81 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 3.40 830.09 207.52 124.51 74.71 投资净收益 49.60 80.82 80.00 80.00 80.00 无形资产 151.10 146.69 142.35 138.01 133.67 其他 (99.19) (161.64) (160.00) (160.00) (160.00) 其他 1,067.71 450.09 546.10 681.86 554.28 营业利润 569.96 528.44 736.88 944.75 1,221.00 非流动资产合计 2,177.67 2,297.84 2,320.55 2,369.73 2,152.47 营业外收入 5.85 9.12 9.00 9.00 9.00 资产总计 4,657.36 5,700.48 5,993.09 7,136.83 8,662.05 营业外支出 6.50 7.94 8.00 8.00 8.00 短期借款 0.00 300.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 569.31 529.62 737.88 945.75 1,222.00 应付账款 829.24 1,081.85 1,249.02 1,542.45 1,935.50 所得税 98.91 73.88 110.68 141.86 183.30 其他 578.96 709.24 764.40 924.98 1,168.48 净利润 470.40 455.74 627.20 803.88 1,038.70 流动负债合计 1,408.20 2,091.09 2,013.42 2,467.43 3,103.99 少数股东损益 15.32 16.48 20.74 27.28 35.72 长期借款 0.00 29.90 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 455.09 439.26 606.45 776.61 1,002.98 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 1.47 1.42 1.96 2.51 3.24 其他 14.46 19.28 13.38 15.71 16.12 非流动负债合计 14.46 49.18 13.38 15.71 16.12 负债合计 1,422.66 2,140.28 2,026.80 2,483.14 3,120.11 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 98.10 114.99 135.73 163.01 198.73 成长能力 股本 309.90 309.90 309.90 309.90 309.90 营业收入 10.41% -5.95% 33.15% 20.86% 25.27% 资本公积 815.37 815.37 815.37 815.37 815.37 营业利润 4.60% -7.28% 39.44% 28.21% 29.24% 留存收益 2,735.69 3,035.50 3,520.66 4,180.78 5,033.31 归属于母公司净利润 0.09% -3.48% 38.06% 28.06% 29.15% 其他 (724.37) (715.55) (815.37) (815.37) (815.37) 获利能力 股东权益合计 3,234.69 3,560.21 3,966.29 4,653.69 5,541.94 毛利率 26.57% 24.82% 26.90% 28.60% 29.73% 负债和股东权益总计 4,657.36 5,700.48 5,993.09 7,136.83 8,662.05 净利率 14.61% 15.00% 15.55% 16.48% 16.99% ROE 14.51% 12.75% 15.83% 17.29% 18.77% ROIC 42.15% 38.75% 27.82% 56.93% 70.88% 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 470.40 455.74 606.45 776.61 1,002.98 资产负债率 30.55% 37.55% 33.82% 34.79% 36.02% 折旧摊销 182.88 146.60 83.77 87.99 90.52 净负债率 -5.85% 8.42% 27.03% -1.36% -1.61% 财务费用 (19.88) (4.41) (50.00) (50.00) (50.00) 流动比率 1.76 1.63 1.82 1.93 2.10 投资损失 (49.60) (80.82) (80.00) (80.00) (80.00) 速动比率 1.53 1.45 1.65 1.77 1.93 营运资金变动 8.89 (632.65) 678.54