菊酯持续涨价，麦草畏满产满销，18Q3值得期待

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工（600486） 证券研究报告 2018年08月21日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 50.70元 目标价格 70.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 309.90 流通A股股本(百万股) 309.90 A股总市值(百万元) 15,711.87 流通A股市值(百万元) 15,711.87 每股净资产(元) 13.87 资产负债率(%) 36.36 一年内最高/最低(元) 64.93/36.72 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 陈宏亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110517100001 chenhongliang@tfzq.com 吴頔 联系人 wudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《扬农化工-公司点评:现金收购中化农化资产，农药龙头加快做大做强》 2018-08-05 2 《扬农化工-公司点评:中化增资收购扬农集团，看好扬农化工远期发展》 2018-06-07 3 《扬农化工-公司点评:从菊酯产业链，再论扬农业绩持续性》 2018-05-16 股价走势 菊酯持续涨价，麦草畏满产满销，18Q3值得期待 扬农化工18H1业绩基本符合预期 公司今日披露2018H1半年度报告，实现营收30.95亿元，同比增长54.63%，归母净利润5.63亿元，同比增长122.28%，EPS 1.816元，业绩基本符合市场预期。报告期内公司营业收入大幅增长主要是由于优嘉二期投产带来的麦草畏等产品销量增加，同时农用菊酯价格自17Q4以来持续上涨。公司18H1销售/管理/财 务 费 用 率 分 别 为1.20%/7.19%/-0.40%，YoY +0.30PCT/-1.40PCT/-1.85PCT，其中财务费用Q1/Q2分别为5013/-6254万元，主要是汇兑波动引起的损益变化（公司Q2由于汇率套保带来了公允价值损失0.32亿，实际汇兑收益预计低于0.30亿）。从子公司看，优士公司18H1净利润1.97亿元，YoY +171.3%，主要系农用菊酯及草甘膦涨价；优嘉公司18H1净利润3.38亿元，YoY +120.9%，主要系麦草畏放量及菊酯涨价。 公司预测1-9月净利润同比增长80-130%，对应7.3-9.4亿元。 菊酯高景气度贯穿全年，价格上行趋势不变 2018Q1-Q3（Q3截止至今）功夫菊酯均价分别为25.0/25.0/28.2万/吨，同比增长53.17%/57.19%/65.29%；联苯菊酯均价分别为31.1/36.8/39.0万/吨，同比增长35.02%/59.89%/66.91%（百川资讯）。菊酯价格持续上涨首先是供给收缩：春江润田安全事故减产，苏北一企业由于环保问题停产，江苏皇马停产检查。其次是中间体涨价：贲亭酸甲酯紧缺（天泽环保事件）；功夫酸有效产能降低一半；印度醚醛反倾销，价格上行；联苯醇基本无有效供应。我们测算功夫/联苯菊酯每涨价1万/吨，公司业绩增厚0.19/0.11亿元。 麦草畏满产满销，2020年巴西双抗大豆推广带来新市场 据卓创资讯，公司麦草畏今年来始终处于满产满销状态，我们维持18/19年销量预期2.2/2.5万吨。中国大豆严重依赖进口（17年进口9556万吨），贸易战后中国减少美国进口，加大巴西及阿根廷进口量。根据孟山都规划，巴西将于19-20年实现双抗大豆推广，阿根廷也将于2025年前完成推广。我们认为贸易战影响的是麦草畏出口结构而不是总量。以10 万元/吨测算，吨净利为2.0-2.5万元/吨。 收购中化作物和沈阳农研，做大做强主业 公司近期公告以现金收购两个公司，我们认为收购中化作物有助于公司做大，中化作物是一家销售渠道丰富的企业，为公司制剂布局奠定良好基础；收购沈阳农研公司有助于公司做强，农研公司是一家实力雄厚的农药研发单位，既有创制农药开发实力也具备非专利农药生产技术开发能力。 投资建议与盈利预测 二季度人民币大幅贬值，菊酯量价格今年来持续上行，我们预计公司18年业绩靓丽；此外如东政府官网披露优嘉三期环评公示，我们预计三期有望于年底开工，19-20年逐步投产。我们维持公司 18-20年净利润为11.1/12.6/15.1亿元，现价对应2018年PE 14X。参考可比公司，维持目标价70.5元，“买入”评级。 风险提示：气候异常风险，农药需求下滑风险，汇率风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,928.97 4,438.23 6,092.71 6,831.47 8,058.60 增长率(%) (5.95) 51.53 37.28 12.13 17.96 EBITDA(百万元) 624.15 1,016.11 1,587.59 1,901.70 2,320.01 净利润(百万元) 439.26 574.95 1,108.16 1,259.99 1,512.75 增长率(%) (3.48) 30.89 92.74 13.70 20.06 EPS(元/股) 1.42 1.86 3.58 4.07 4.88 市盈率(P/E) 35.77 27.33 14.18 12.47 10.39 市净率(P/B) 4.56 4.03 3.36 2.74 2.23 市销率(P/S) 5.36 3.54 2.58 2.30 1.95 EV/EBITDA 16.65 13.37 8.31 6.36 4.82 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-8%2%12%22%32%42%52%2017-082017-122018-04扬农化工 化学制品 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 利润表(百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 735.09 1,193.64 1,616.94 2,949.78 3,956.66 营业收入 2,928.97 4,438.23 6,092.71 6,831.47 8,058.60 应收账款 683.03 855.46 1,006.20 891.42 1,347.08 营业成本 2,202.04 3,219.79 4,191.57 4,641.35 5,445.87 预付账款 72.05 121.89 126.90 151.37 174.55 营业税金及附加 10.70 15.52 21.32 23.91 28.21 存货 372.19 437.33 610.56 420.85 789.34 营业费用 35.85 56.33 79.21 92.22 108.79 其他 1,540.29 1,506.79 839.00 920.05 975.35 管理费用 268.83 378.19 523.97 587.51 684.98 流动资产合计 3,402.65 4,115.10 4,199.60 5,333.48 7,242.98 财务费用 (50.89) 78.36 (20.00) 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 14.83 66.87 20.00 20.00 10.00 固定资产 870.97 2,026.98 2,507.57 2,835.27 3,057.45 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 830.09 42.96 6.44 3.87 2.32 投资净收益 80.82 75.16 80.00 80.00 80.00 无形资产 146.69 170.54 165.32 160.10 154.87 其他 (161.64) (160.54) (160.00) (160.00) (160.00) 其他 450.09 728.11 1,125.69 944.21 910.82 营业利润 528.44 708.56 1,356.63 1,546.48 1,860.76 非流动资产合计 2,297.84 2,968.60 3,805.02 3,943.44 4,125.46 营业外收入 9.12 0.37 9.00 9.00 9.00 资产总计 5,700.48 7,083.70 8,004.62 9,276.92 11,368.44 营业外支出 7.94 11.70 8.00 8.00 8.00 短期借款 300.00 385.18 0.00 0.00 0.00 利润总额 529.62 697.23 1,357.63 1,547.48 1,861.76 应付账款 1,081.85 1,357.54 2,035.80 1,731.52 2,586.83 所得税 73.88 91.76 203.65 232.12 279.26 其他 709.24 1,262.77 1,073.32 1,521.77 1,401.67 净利润 455.74 605.48 1,153.99 1,315.36 1,582.49 流动负债合计 2,091.09 3,005.49 3,109.13 3,253.29 3,988.49 少数股东损益 16.48 30.52 45.83 55.37 69.74 长期借款 29.90 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 439.26 574.95 1,108.16 1,259.99 1,512.75 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益（元） 1.42 1.86 3.58 4.07 4.88 其他 19.28 25.53 19.76 21.52 22.27 非流动负债合计 49.18 25.53 19.76 21.52 22.27 负债合计 2,140.28 3,031.02 3,128.89 3,274.82 4,010.76 主要财务比率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 少数股东权益 114.99 156.28 202.11 257.48 327.23 成长能力 股本 309.90 309.90 309.90 309.90 309.90 营业收入 -5.95% 51.53% 37.28% 12.13% 17.96% 资本公积 815.37 815.37 815.37 815.37 815.37 营业利润 -7.28% 34.09% 91.46% 13.99% 20.32% 留存收益 3,035.50 3,477.20 4,363.73 5,434.71 6,720.55 归属于母公司净利润 -3.48% 30.89% 92.74% 13.70% 20.06% 其他 (715.55) (706.07) (815.37) (815.37) (815.37) 获利能力 股东权益合计 3,560.21 4,052.68 4,875.74 6,002.10 7,357.68 毛利率 24.82% 27.45% 31.20% 32.06% 32.42% 负债和股东权益总计 5,700.48 7,083.70 8,004.62 9,276.92 11,368.44 净利率 15.00% 12.95% 18.19% 18.44% 18.77% ROE 12.75% 14.76% 23.71% 21.93% 21.52% ROIC 38.75% 32.56% 54.67% 61.20% 74.41% 现金流