菊酯龙头地位稳固，麦草畏放量扬帆起航

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2017年10月20日 扬农化工（600486.SH） 化工/化学制品 菊酯龙头地位稳固，麦草畏放量扬帆起航 公司深度研究  菊酯龙头地位稳固，技术、产业链配套优势显著，盈利稳中有升： 公司卫生、农药菊酯产能合计约8000吨，贡献收入约15亿，在国内市占率分别达到70%、30%。公司菊酯产业链完整，生产工艺先进，盈利能力长期稳定。尽管公司菊酯销售以长协单为主，但17年以来环保推动的菊酯景气将提升相关业务盈利。  新一代除草剂明星麦草畏爆发增长，公司相关业务高速增长： 孟山都推出新型麦草畏复配除草剂来解决草甘膦杂草抗性，并且其中的VarporGrip技术可有效降低麦草畏使用过程产生的漂移，16年已通过美国EPA审核，打开了麦草畏增长空间。目前麦草畏年用量约1.8万吨，孟山都预测美国耐麦草畏转基因作物将加速推广，19年种植面积将达6500万英亩（大豆和棉花），届时全球麦草畏需求约6万吨。公司是全球麦草畏龙头，2万吨/年麦草畏产能开始逐步达产，目前在手订单充足，随着麦草畏加速推广将迎来业绩高速增长。  受益环保督查景气向上，草甘膦盈利有望超预期： 环保趋严下，中间体甘氨酸供不应求，再加上行业供需格局不断改善，草甘膦价格不断上涨，从16年最低1.7万/吨涨到目前2.7万元/吨，我们判断草甘膦迎来行业景气。目前公司拥有3万吨IDA法草甘膦产能，工艺三废少，保持满负荷状态。尽管公司销售以长单为主，仍将受益于行业景气。  资本开支加速，南通三期将成为公司新的利润增长点： 子公司优嘉投资20亿建设南通三期，计划建设菊酯、除草剂、杀菌剂等9个品种项目，建设周期预计3年。南通三期投产后预计可贡献年收入约20亿、净利润3亿，成为公司新的利润增长点。  麦草畏打开成长空间，维持“强烈推荐”评级：预计17-19年EPS分别1.75元、2.37元、2.89元。当前股价对应PE为 24倍、18倍和15倍。公司麦草畏放量业绩将迎来快速增长，菊酯、草甘膦盈利稳定，受益行业景气有望超预期，同时南通三期将形成新的利润增长点，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：麦草畏产能释放慢；菊酯销量不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3114 2,929 3,806 4,723 5,293 增长率(%) 10.4 -5.9 29.9 24.1 12.1 净利润(百万元) 455.1 439 541 735 894 增长率(%) 0.1 -3.5 23.2 35.8 21.6 毛利率(%) 26.6 24.8 26.5 28.2 29.3 净利率(%) 14.6 15.0 14.2 15.6 16.9 ROE(%) 14.5 12.8 14.1 16.4 17.0 EPS(摊薄/元) 1.47 1.42 1.75 2.37 2.89 P/E(倍) 28.59 29.6 24.0 17.7 14.6 P/B(倍) 4.15 3.8 3.4 2.9 2.5 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 强烈推荐（维持评级） 分析师 程磊 (执业证书编号：S0280517080001) 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 联系人 周峰春 zhoufengchun@xsdzq.cn 市场数据 时间 2017.10.19 收盘价(元)： 41.99 总股本(亿股)： 3.1 总市值(亿元)： 130.13 近3月换手率： 56.23% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.28 0.71 10.29 绝对 8.87 6.12 28.83 相关研报 业绩符合预期，关注南通项目产能释放 2017-08-21 -4%2%8%14%20%26%32%2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 扬农化工 沪深300 2017-10-20 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 假设1：17-19年公司麦草畏原药销量分别1.2万吨、1.9万吨和2.4万吨，价格维持10万元/吨（含税），出口完全退税； 假设2：17-19年菊酯、草甘膦价格和利润率保持稳定，订单饱满 我们区别于市场的观点 1、孟山都开发的VarporGrip技术能有效降低麦草畏漂移性，同时美国环保署近日出台麦草畏使用新规，未来麦草畏漂移事故将大幅减少，麦草畏推广将超预期； 2、环保督查成为“常态”，菊酯、草甘膦供需格局持续向好，公司业绩有望受益超预期； 3、南通三期项目中的农药品种市场前景较好，未来投产后将推动公司收入、利润快速增长 股价上涨的催化因素 产品价格上涨；公司业绩超预期 盈利预测和投资建议 我们预计公司17-19年EPS分别1.75元、2.37元、2.89元。当前股价对应PE为 24倍、18倍和15倍。公司麦草畏放量业绩将迎来快速增长，菊酯、草甘膦盈利稳定，受益行业景气有望超预期，同时南通三期将形成新的利润增长点，维持“强烈推荐”评级。 投资风险 麦草畏产能释放慢；菊酯销量不及预期 2017-10-20 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 中化集团旗下优质农药平台，南通三期助力再度起航 ...................................................................................... 4 2、 公司菊酯龙头地位稳固，市场占有率稳步提升 ................................................................................................. 6 2.1、 农用菊酯高效低用量，顺应农药零增长政策要求 ................................................................................... 6 2.2、 高毒高残留逐步淘汰，卫生菊酯市场稳定增长 ....................................................................................... 9 2.3、 海外补库存、国内环保督查带来景气提升 .............................................................................................. 9 2.4、 公司菊酯龙头，拥有全产业链优势 ....................................................................................................... 10 3、 麦草畏需求爆发，业绩迎来增长高峰 .............................................................................................................. 12 3.1、 麦草畏进入推广阶段，需求将迎来加速放量 ......................................................................................... 12 3.2、 寡头竞争格局清晰，利于行业有序向上 ................................................................................................ 15 3.3、 公司麦草畏全球龙头，打开未来成长空间 ............................................................................................ 16 4、 草甘膦景气提升，公司业绩有望受益 .............................................................................................................. 17 5、 南通三期再度打开公司成长空间 ..................................................................................................................... 18 6、 盈利预测 .......................................................................................................................................................... 19 7、 风险提示 .......................................................................................................................................................... 20 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................... 21 图表目录 ................................................................................................................................................................. 22 2017-10-20 扬农化工 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 1、 中化集团旗下优质农药平台，南通三期助力再度起航 公司主营农药生产和销售，主要产品是各类拟除虫菊酯、草甘膦、麦草畏等。1999年公司由江苏扬农化工集团有限公司联合其他6家单位联合发起成立，并于2002年上市，2013年被中国中化集团公司收购。目前，公司第一大股东是江苏扬农化工集团，持股比例36.17%，实际控制人为中国中化集团。 图表1： 公司股权结构图 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 公司从上市至今大致经历三个阶段，第一阶段：2002~2008年公司收入、净利润快速增长，收入和净利分别从不足5亿、5000万增长至20亿、1.5亿水平，跃身为具备一定规模的农药企业；第二阶段：2009~2013年经历短暂调整，收入和净利出现双下滑，主要是因为：1）海外市场受金融危机影响持续疲软，出口下滑；2）日本住友新产品四氟甲醚菊酯推出，并在国内被小厂家盗版生产，对公司菊酯业务造成了冲击。不过公司通过开拓新品种和新市场迅速应对，收入和净利再次迎来快速增长并于2013年分别提升至30亿、4.5亿水平；第三阶段：2014-2016年公司增长停滞，主要受全球农药景气低迷、需求下降影响。 图表2： 公司上市至今营收、净利润（单位：亿元） 图表3： 公司上市至今毛利率、净利率情况 资料来源：wind、新时代证券研究所