固定收益衍生品策略周报：8月破2.5%，不解释快上车

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 s 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年08月01日 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 129/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 36.45/33.22/0.41 相关研究报告： 《高收益债周报：AAA优质煤炭债投资性价比高，AA+及以下评级煤炭债建议规避》 ——2016-07-28 《固定收益衍生品策略周报：新高的国债期货并未过热》 ——2016-07-25 《高收益债周报：大面积违约基础不存在，投资级煤炭债与钢铁债或有淘金机会》 ——2016-07-24 《固定收益衍生品策略周报：与其波段中迷失，不如持债待涨》 ——2016-07-18 《转债交换债周报：关注格力转债的博弈机会》 ——2016-07-18 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 8月破2.5%，不解释快上车  国债期货策略 方向性策略：8月份值得期待，我们预计10年国债收益率跌破2.5%。（1）投资增速已连续两个月下行，下半年地产投资增速下行的风险更大，长期看也有潜在增速下台阶的压力；（2）根据七月上旬及中旬数据，猪肉价格环比回落，而蔬菜价格也属于符合季节性正常上涨，预计7月CPI在1.7%左右，8月的CPI达到全年的最低水平；（3）考虑到去年证金救市的因素，后续M2增速可能断崖式下坠；（4）伴随CPI水平一路回落，作为“隐形政策基准利率”的公开市场回购利率有望下调，即使不调整，对于经济物价的悲观预期也足以压缩收益率曲线。按过去一周平均IRR计算，TF1609的理论价格范围是101.52-101.69，T1609的理论价格范围是101.16-101.89。 期现套利策略： （1）IRR策略：不推荐。 （2）基差策略：1609合约即将步入交割月前一个月，以1603和1606合约为借鉴，其净基差均在交割月前一个月呈现整体下行并接近0的趋势，体现了期权价值特别是时间价值的损失。目前，TF1609的净基差约0.25，T1609的净基差约0.20，如果收益率继续下行，最廉券维持在久期较短的券上的确定下较强（如10年的160006.IB和160014.IB），因此转换期权价值不大，净基差还会收敛。伴随着净持有收益的同步收敛，基差仍可以整体性做空。 跨期策略： 跨期价差投机策略：目前的情况和以往有所不同，IRR水平使得正套和反套均变得无利可图，多空双方交割意愿下降，博弈跨期价差的关键就落在哪方先移仓的判断上。我们认为应从近远月合约的相对价值考虑：目前远月净基差较高，合约较为低估，多方先换仓到估值较低的远月合约是合理的，空方可在多方移仓导致远月合约估值提升后再考虑移仓。如果按照这种移仓节奏，一个较为合理的策略是做空近月同时做多远月。 跨品种策略：在货币政策稳定时，期限利差变动主要反映对经济的预期，投资增速已连续两个月下行，下半年地产投资增速下行的风险更大，而CPI也将在未来两个月持续下行，市场对于经济预期和通胀预期会进一步悲观，可以继续做平曲线。如果策略头寸是采用1:1的比例，建议空TF1609多T1609；如果是约2:1的比例（即久期中性），考虑到10年和5年利差处于相对低位，可以用1612合约做陡曲线。  利率互换策略 方向性策略：未来一周IRS-Repo1Y在2.40-2.50区间，IRS-Repo5Y在2.70-2.80区间。 回购养券+IRS：度过月末后资金面将好转，且8月份有下调公开市场操作利率的可能，因此策略收益率空间大概在30-40BP。 期差（Spread）交易：7月份后收益率曲线将以牛陡为主要格局，公开市场利率下调后，长短期收益率同降，可以开始考虑1×5增陡交易。 基差（Basis）交易：月末资金紧张的局面将缓解，且8月可能下调公开市场操作利率，FR007变化将更敏感，可以考虑做多基差。 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 J-15 S-15 N-15 J-16 M-16 M-16 沪深300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1609的理论价格范围是101.52-101.69，T1609的理论价格范围是101.16-101.89。 期现套利策略 IRR策略 7月的IRR依旧维持在0附近震荡的格局，IRR水平仍低于资金成本。 基差策略 1609合约即将步入交割月前一个月，以1603和1606合约为借鉴，其净基差均在交割月前一个月呈现整体下行并接近0的趋势，体现了期权价值特别是时间价值的损失。目前，TF1609的净基差约0.25，T1609的净基差约0.20，如果收益率继续下行，最廉券维持在久期较短的券上的确定下较强（如10年的160006.IB和160014.IB），因此转换期权价值不大，净基差还会收敛。伴随着净持有收益的同步收敛，基差仍可以整体性做空。 跨期策略 跨期价差投机策略 目前的情况和以往有所不同，IRR水平使得正套和反套均变得无利可图，多空双方交割意愿下降，博弈跨期价差的关键就落在哪方先移仓的判断上。我们认为应从近远月合约的相对价值考虑：目前远月净基差较高，合约较为低估，多方先换仓到估值较低的远月合约是合理的，空方可在多方移仓导致远月合约估值提升后再考虑移仓。如果按照这种移仓节奏，一个较为合理的策略是做空近月同时做多远月。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160015.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160002.IB，可以获得0.4800的收益；对于10年品种，近月交割能拿到160010.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到150016.IB，可以获得0.8554的收益。 跨品种策略 在货币政策稳定时，期限利差变动主要反映对经济的预期，投资增速已连续两个月下行，下半年地产投资增速下行的风险更大，而CPI也将在未来两个月持续下行，市场对于经济预期和通胀预期会进一步悲观，可以继续做平曲线。如果策略头寸是采用1:1的比例，建议空TF1609多T1609；如果是约2:1的比例（即久期中性），考虑到10年和5年利差处于相对低位，可以用1612合约做陡曲线。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：整体来看，7月的债市收益率延续6月的下行趋势，5年国债收益率下行约10BP，10年下行约6BP，方向上符合我们的判断。国债期货创下历史新高，TF1609累计上涨0.465，对应收益率下行10-11BP，基本持平于现券；而T1609累计上涨0.675，对应收益率下行约11BP，强于现券。7月的下行是在一种较为纠结的情绪中展开的，偏空的逻辑是6月GDP同比增速略高于预期、6月新增信贷较多、月末资金面紧张，但这几个逻辑其实都有扰动和非持续性因素，所以并没有影响收益率下行的总体态势。 表 2：5年国债期货方向性策略回顾（2016年7月） 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 7.11-7.15 160002.IB 2.63-2.63 2.61-2.66 100.97-101.13 100.90-101.26 160007.IB 2.64-2.68 2.61-2.66 7.18-7.22 160015.IB 2.60-2.66 2.61-2.66 101.12-101.40 101.12-101.34 160007.IB 2.61-2.66 2.61-2.66 7.25-7.29 160015.IB 2.58-2.58 2.55-2.60 101.32-101.53 101.44-101.70 160007.IB 2.57-2.60 2.56-2.61 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表 3：10年国债期货方向性策略回顾（2016年7月） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 收益率 国债期货价格（主力合约） 周 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 7.11-7.15 160010.IB 2.82-2.85 2.75-2.85 100.25-100.55 100.18-100.98 160004.IB 2.83-2.85 2.75-2.85 160006.IB 2.84-2.85 2.75-2.85 160014.IB 2.82-2.86 2.75-2.85 7.18-7.22 160010.IB 2.79-2.83 2.72-2.82 100.55-100.96 100.55-101.28 160004.IB 2.79-2.82 2.74-2.84 160006.IB 2.80-2.84 2.74-2.84 160014.IB 2.78-2.83 2.74-2.84 7.25-7.29 160014.IB 2.78-2.81 2.70-2.80 100.80-101.17 100.98-101.71 160010.IB 2.78-2.81 2.69-2.79 160004.IB 2.80-2.81 2.70-2.80 160006.IB 2.77-2.81 2.70-2.80 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 8月份值得期待，我们预计10年国债收益率跌破2.5%。（1）投资增速已连续两个月下行，下半年地产投资增速下行的风险更大，长期看也有潜在增速下台阶的压力；（2）根据七月上旬及中旬数据，猪肉价格环比回落，而蔬菜价格也属于符合季节性正常上涨，预计7月CPI在1.7%左右，8月的CPI达到全年的最低水平；（3）考虑到去年证金救市的因素，后续M2增速可能断崖式下坠；（4）伴随CPI水平一路回落，作为“隐形政策基准利率”的公开市场回购利率有望下调，即使不调整，对于经济物价的悲观预期也足以压缩收益率曲线。按过去一周平均IRR计算，TF1609的理论价格范围是101.52-101.69，T1609的理论价格范围是101.16-101.89。 表 4：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/8/1-2016/8/5） 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 按过去一周平均IRR计算 5年 160002.IB 2.58 2.53 101.53 101.76 160007.IB 2.58 2.56 101.52 101.61 10年 160014.IB 2.78 2.68 101.14 101.76 160010.IB 2.78 2.68 101.26 102.12 160004.IB 2.80 2.70 101.15 101.99 160006.IB 2.78 2.