固定收益衍生品策略周报：收益率破前低，新低可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年06月20日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.50.60.70.80.91.0J-15A-15O-15D-15F-16A-16沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 125/121 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 36.06/30.07/0.40 相关研究报告： 《高收益债周报：总资产较大的钢铁企业或能获得更多的外部支持》 ——2016-06-17 《转债交换债周报：股市风险偏好下降，转债磨底是个慢过程》 ——2016-06-14 《转债交换债周报：关注反弹幅度，转债跟涨能力弱》 ——2016-06-06 《固定收益衍生品策略周报：5月基差收窄，意料之外情理之中》 ——2016-06-06 《高收益债周报：美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导的证据寻找》 ——2016-06-03 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 收益率破前低，新低可期  国债期货策略 方向性策略：我们认为收益率破前低后将有新低。短期看，6月23日的英国“退欧”公投决定了事件落地前避险情绪将持续存在，这有利于国内债券资产。长期看，经济增长方面，观测的高频指标显示6月国内经济依然偏弱；通胀方面，上涨多月的猪价开始降温，CPI增速有望继续拐头向下。总之，事件和基本面均支撑债市，过去一周平均IRR计算，TF1609的理论价格范围是100.66-100.88，T1609的理论价格范围是99.78-100.57。 期现套利策略： （1）IRR策略：在市场情绪好转的同时，IRR水平也开始回升，目前接近0甚至小幅转正。对于1609，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.88%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平0.22%左右。目前的资金成本在2.25%左右，依旧高于IRR，因此IRR策略仍无空间。 （2）基差策略：我们延续5月份月报中的判断逻辑，目前5年和10年的净基差（BNOC）分别为0.3和0.6，仍高于我们测算的交割期权价值（按活跃券）理论价值。因此，基差仍有回落空间，继续整体做空基差无可厚非。 假如基差暂无趋势性变化，我们依旧按照不同券不同基差变化特征来判断，则对于TF1609，建议做多160007.IB的基差、做空160002.IB的基差。对于T1609，则建议做多160004.IB、160010的基差，做空160006.IB的基差。 跨期策略： 跨期价差投机策略：过去一周，跨期价差上升，5年的跨期价差由-0.525上升为-0.405，10年跨期价差由-0.790上升为-0.595，猜想两大原因：（1）市场情绪好转，因1612合约净基差较高，选择做多1612的力量较大；（2）市场开始新增部分套保力量，对1609的压制强于1612。 做空跨期价差并持券交割：对于5年品种，近月交割能拿到160002.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160007.IB，可以获得最大收益；对于10年品种，近月交割能拿到160004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到150023.IB，可以获得最大收益。 跨品种策略： 参考历史利差水平，即使短期利率不动，只要经济逐渐下行，期限利差是可以压缩到50到60位置的。而我们现在曲线的陡度还很陡，长期利率完全可以通过压缩利差实现下行，出现牛平的格局。因此我们判断，7月份前，收益率曲线主要以牛平为主导格局，压低长期利率为主要表现，可以继续做平曲线。  利率互换策略 方向性策略：预测未来一周IRS-Repo1Y在2.50-2.55区间，IRS-Repo5Y在2.70-2.80区间。 回购养券+IRS：该策略收益空间仍可达到30-40BP。 期差（Spread）交易：我们维持互换利率利差将收窄的观点未变，继续推荐1×5变平交易。 基差（Basis）交易：流动性缓解效应会传导至SHIBOR3M，因此可以做空基差。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1609的理论价格范围是100.66-100.88，T1609的理论价格范围是99.78-100.57。 期现套利策略 IRR策略 在市场情绪好转的同时，IRR水平也开始回升，目前接近0甚至小幅转正，但仍低于资金成本。 基差策略 我们延续5月份月报中的判断逻辑，目前5年和10年的净基差（BNOC）分别为0.3和0.6，仍高于我们测算的交割期权价值（按活跃券）理论价值。因此，基差仍有回落空间，继续整体做空基差无可厚非。 假如基差暂无趋势性变化，我们依旧按照不同券不同基差变化特征来判断，则对于TF1609，建议做多160007.IB的基差、做空160002.IB的基差。对于T1609，则建议做多160004.IB、160010的基差，做空160006.IB的基差。 跨期策略 跨期价差投机策略 过去一周，跨期价差上升，5年的跨期价差由-0.525上升为-0.405，10年跨期价差由-0.790上升为-0.595，猜想两大原因：（1）市场情绪好转，因1612合约净基差较高，选择做多1612的力量较大；（2）市场开始新增部分套保力量，对1609的压制强于1612。 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160002.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160007.IB，可以获得最大收益；对于10年品种，近月交割能拿到160004.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到150023.IB，可以获得最大收益。 跨品种策略 过去一周，10年国债收益率和5年国债收益率利差从19BP小幅收窄至18BP，期货对应的收益率水平利差从20BP收窄至17BP，我们推荐的做平曲线策略即多T1609空TF1609获益0.34。 我们判断，7月份前，收益率曲线主要以牛平为主导格局，压低长期利率为主要表现，可以继续做平曲线。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周收益率如我们预期下行，且突破前期低点，主要原因是：（1）1-5月民间固定资产投资增速回落且创历史新低；（2）5月金融数据不佳；（3）美联储维持利率不变且其偏鸽派；（4）股市下跌产生的避险情绪。具体来看，5年国债和10年国债分别下行约5BP和6BP。国债期货趋势上涨且突破前期阶段性高点，主力合约TF1609和T1609周内分别上涨0.45%和0.79%，对应收益率分别下行约7BP和10BP。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2016/6/13-2016/6/17） 收益率 国债期货价格（1609合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 160002.IB 2.66-2.70 2.66-2.71 100.34-100.68 100.44-100.66 160007.IB 2.75-2.79 2.76-2.81 10年 150023.IB 2.96-3.02 2.91-3.01 99.19-99.80 99.26-100.03 160010.IB 2.94-2.99 2.91-3.01 160004.IB 2.90-2.96 2.86-2.96 160006.IB 2.94-3.01 2.90-3.00 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 我们认为收益率破前低后将有新低。短期看，6月23日的英国“退欧”公投决定了事件落地前避险情绪将持续存在，这有利于国内债券资产。长期看，经济增长方面，观测的高频指标显示6月国内经济依然偏弱；通胀方面，上涨多月的猪价开始降温，CPI增速有望继续拐头向下。总之，事件和基本面均支撑债市，过去一周平均IRR计算，TF1609的理论价格范围是100.66-100.88，T1609的理论价格范围是99.78-100.57。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 3：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/6/20-2016/6/24） 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 按过去一周平均IRR计算 5年 160002.IB 2.66 2.61 100.71 100.93 160007.IB 2.75 2.70 100.61 100.84 10年 150023.IB 2.96 2.86 99.73 100.54 160010.IB 2.94 2.84 99.77 100.63 160004.IB 2.90 2.80 99.93 100.77 160006.IB 2.94 2.84 99.71 100.32 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 期现套利策略 IRR策略 在市场情绪好转的同时，IRR水平也开始回升，目前接近0甚至小幅转正。对于1609，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.88%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平0.22%左右。目前的资金成本在2.25%左右，依旧高于IRR，因此IRR策略仍无空间。 表 4：IRR周回顾 2016/6/13 2016/6/14 2016/6/15 2016/6/16 2016/6/17 5年可交割券 050012.IB 060019.IB 100034.IB 100041.IB 110002.IB 110015.IB 110019.IB 110024.IB 130020.IB 140003.IB 140006.IB 140013.IB 140024.IB 160002.IB -0.25% -0.38% 160007.IB 0.50% 0.56% 0.55% 1.04% 0.88% 10年可交割券 050004.IB 060009.IB 080023.IB 090011.IB -0.41% 130011.IB 130018.IB 140012.IB 140029.IB 150005.IB 150016.IB -0.23% -0.32% 0.10% 1.18% 150023.IB 0.42% -0.34% 0.82% 160004.IB -0.59% -1.59% 160006.IB -0.11% -0.24% -0.22% 0.51% 0.22% 160010.IB -0.60% -0.61% -0.35% 0.00% -0.30% 资料来源