固定收益衍生品策略周报：震荡回调中，市场寻求基本面破局

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2018年04月09日 [Table_BaseInfo] 一年沪深300与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.71/62.35/1.45 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：多因素发酵助涨乐观情绪，期货市场表现更为强势》 ——2018-03-26 《固定收益周报：增值税减税的利润增厚效应测算》 ——2018-04-02 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：宏观扩散指数连续七周回落，3月CPI环比或低于季节性》 ——2018-04-02 《高收益债周报：关注电子设备制造业相关债券的估值和违约风险》 ——2018-03-29 《固定收益衍生品策略周报：期货强势下，3月期现策略获利较多，但后续空间有限》 ——2018-04-02 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 震荡回调中，市场寻求基本面破局  国债期货策略 方向性策略：展望后期，基本面的响应将会使得利率再下一城。 过去一周，中采PMI超预期和财新PMI低于预期接连上演，一季度经济数据情况仍不明朗。后续，一季度GDP、CPI和PPI等数据将要公布，我们认为这些数据均可能会出现不同程度的回落或低于预期。基本面与资金面共振将会使得利率再度下行。 按过去一周平均IRR计算，TF1806的理论价格范围是96.90-97.10，T1806的理论价格范围是93.66-94.34。 期现套利策略： （1）IRR策略：过去一周，国债现货表现强于期货，国债期货的IRR水平全面下行。在经历近2个月的缓慢上行后，国债期货IRR上周出现明显下行，我们认为后续IRR将转为震荡下跌的走势。 （2）基差策略：过去一周，国债现货表现优于期货，活跃CTD券所对应的净基差有所上行但幅度不明显，主要受到了资金利率下行、持有收益走高的影响。 综合来看：我们认为现货可能强于期货；IRR出现下行的概率较大，净基差进而出现上行的概率较大。另外，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上行而加速上行。 跨期价差方向策略： 过去一周，1806和1809价差波动较小，TF和T价差略有分化，TF合约价差上行0.010，目前为-0.040；而T合约价差下行0.015，目前为-0.115。 我们认为跨期价差短期不确定性较大，主要原因有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。 （2）随着流动性逐步改善，央行货币政策在2018年出现边际放松的可能性越来越大，IRS也出现了持续性地下行。若这一结论能得到确认，那么资金利率将会出现趋势性下行，国债期货跨期价差也将面临上行压力。 另外，叠加目前1809合约流动性不佳，我们不建议进行跨期价差策略操作。 跨品种策略： 过去一周，5年期国债期货合约表现明显弱于10年期合约，TF1806和T1806合约对应收益率分别上行约2BP和1BP，1806合约对应收益率曲线斜率变平1BP，目前约为6BP。 我们始终坚持收益率曲线陡峭化是2018年曲线形态的整体趋势。在平稳渡过季末后，货币市场加权利率迅速回落至宽松水平；利率互换价格也出现持续回落。这表明市场对目前及未来的资金面预期均较为乐观，而我们也认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。若这一判断得到确认，收益率曲线最重要的影响因素——资金利率将出现下行或持续维持低位，那么2018年的国债收益率曲线将大概率陡峭化。 0.0 0.5 1.0 1.5 A-17J-17A-17O-17D-17F-18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做多，TF1806的理论价格范围是96.90-97.10，T1806的理论价格范围是93.66-94.34。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债现货表现强于期货，国债期货的IRR水平全面下行。目前，5年和10年主力合约的活跃CTD券所对应的IRR水平分别为1.58%和1.82%。 在经历近2个月的缓慢上行后，国债期货IRR上周出现明显下行，我们认为后续IRR将转为震荡下跌的走势。主要原因有两点：（1）期货强于现货的现象在持续近1个半月后，上周遭遇逆转，后续很可能持续出现现货强于期货的局面，而这将导致国债期货IRR的下行；（2）国债期货剔除旧券的新规在1812合约及之后实施，在长远来看有利于IRR的上行。但对于1806和1809合约来说，仍然可能会有部分投资者在1812合约之前借助国债期货交割的便利性来处理手中流动性不佳的旧券，因此，国债期货多头进入交割的意愿可能会较低，而这将压制1806和1809合约IRR的上行。进入4月后，1806合约距离换月移仓和交割时点越来越近，其IRR受到的向下压力也会越来越大。 基差策略 过去一周，国债现货表现优于期货，活跃CTD券所对应的净基差有所上行但幅度不明显，主要受到了资金利率下行、持有收益走高的影响（资金利率在季末大幅走高）。从主力期货合约1806的CTD券来看，5年活跃券中，1700003.IB的净基差下行0.0725；10年活跃券中，170018.IB的净基差上行0.0130。 目前五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差分别为0.2792和0.1223，我们认为净基差在未来一周出现上行的概率较大，主要原因有二： （1）从1806合约期现货相对强弱来看，过去一周，现货表现强于期货。在期货强于现货的局面持续近1个半月后，代表期现货强弱的市场情绪指标迅速下行，我们认为期现货关系后续将可能转为现货强于期货的局面。而这对应着基差的上行。 （2）国债期货IRR的下降也对应着净基差的上升。除了期现货关系转变外，IRR未来可能的上行还受到国债期货交割券调整的影响，这一点在前文也有提及。 综合以上原因，我们认为现货可能强于期货；IRR出现下行的概率较大，净基差进而出现上行的概率较大。另外，若后续债市持续向好，国债收益率继续向3%附近靠近，那么净基差将由于转换期权价值的上行而加速上行。 跨期策略 跨期价差方向性策略 过去一周，1806和1809价差波动较小，TF和T价差略有分化，TF1806-TF180 9价差上行0.010，目前为-0.040；而T1806-T1 809价差下行0.015，目前为-0.115。 我们认为跨期价差短期不确定性较大，主要原因有两点： （1）5、10年国债收益率水平依然较高，分别在3.65%和3.70%左右的水平，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率不大，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略。支撑正值跨期价差的期权时间价值在当前阶段并不能发挥作用； （2）随着流动性逐步改善，央行货币政策在2018年出现边际放松的可能性越来越大，IRS也出现了持续性地下行。若这一结论能得到确认，那么资金利率将会出现趋势性下行，国债期货跨期价差也将面临上行压力。 另外，叠加目前1809合约流动性不佳，我们不建议进行跨期价差策略操作。 做多跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到170021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到180001.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到0.9元左右。 对于10年品种，近月交割能拿到170025.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170018.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到目前任意一支活跃可交割券，收益也能达到1元左右。 跨品种策略 过去一周，5年期国债期货合约表现明显弱于10年期合约，TF1806和T180 6合约对应收益率分别上行约2BP和1BP，1806合约对应收益率曲线斜率变平1BP，目前约为6BP；而国债现货收益率曲线斜率同样变平约1BP，目前价差水平约为7BP。我们推荐的做陡曲线策略在1806合约上：多2手TF1806+空1手T180 6亏损0.095。 我们始终坚持收益率曲线陡峭化是2018年曲线形态的整体趋势。在平稳渡过季末后，货币市场加权利率迅速回落至宽松水平；利率互换价格也出现持续回落。这表明市场对目前及未来的资金面预期均较为乐观，而我们也认为在各类金融监管政策陆续落地的基础上，2017年的紧货币政策预计将发生一些微调，适度保持流动性合理充裕是2018年货币市场的选择。若这一判断得到确认，收益率曲线最重要的影响因素——资金利率将出现下行或持续维持低位，那么2018年的国债收益率曲线将大概率陡峭化。 因此我们推荐1806合约上的曲线策略为变陡策略，即多2手TF1806+空1手T1806。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市继续震荡并小幅下跌。具体来看，在官方PMI超预期、一级市场供应压力加大的背景下，债市出现下跌；而财新PMI低于预期，中美贸易战升级等因素又提升债市情绪并制约着债市下跌的幅度。正反因素的交织影响使得债市在过去一周延续震荡且小幅下跌的走势。 整体来看，期货方面，TF1806累计下跌0.090，对应收益率上行约2BP，T1806 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 累计下跌0.085，对应收益率上行约1BP。现券方面，5、10年期国债收益率分别下行约1BP和2BP。国债期现货出现分化，且现货明显强于期货。 表 2：过去一周方向性策略回顾（2018/04/02-2018/04/04） 收益率 国债期货价格（1806合约） 活跃券 实际值 预测值 实际值 预测值 5年 170014.IB 3.68-3.68 3.67-3.72 96.83-96.91 96.97-97.17 1700003.IB 3.72-3.74 3.68-3.73 170021.IB 3.64-3.65 3.61-3.66 180001.IB 3.63-3.65 3.60-3.65 10年 170010.IB 3.82-3.87 3.75-3.85 93.47-93.65 93.72-94.41 170018.IB 3.81-3.85 3.72-3.82 170025.IB 3.73-3.76 3.66-3.76 170027.IB 3.74-3.75 3.64-3.74 180004.IB 3.71-3.