亚洲信贷：通过购买在Bluestar 19s和21s上启动；宝钢降级为持有

图1：RV – G价差与到期年数图2：RV – 15年期总利差与总杠杆率资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司，截至10月8日的数据。注：对于宝钢，我们在武汉使用形式杠杆，对于五矿，我们在MCC中使用形式杠杆。德意志银行亚洲亚洲信贷IG Corporate Credit化学品IG多部门金属与采矿日期2016年10月12日严苛的Agarwal，CFA研究分析师（+65）6423 6967通过购买在Bluestar 19s和21s上启动；宝钢降级为持有我们以中国蓝星最近发行的2019年代（G + 200bp报价）和2021年代（G + 220bp报价）开始，并给出买入建议。我们以持有较少的流动性较低的2018年代（G + 200bp），2020年代（G + 210bp）和perps（$ 102.3，3.3％2018 ytc）开始。我们是意识到新债券发行后已经做得不错，收紧了25-30bp，但是我们认为，尽管杠杆率相对较低，但由于BBB评级的中央国企领域交易规模最大的中国IG公司，它们看起来仍然便宜（图1＆2） 。如果不是因为缺乏流动性，由于结构更好，我们更喜欢旧债券而不是新债券（图8）。至于perps，它们的perper / senior利差比率约为1.25倍，看起来接近公允价值，与其他高级，高升幅的亚洲公司perps一致。关键的下行风险是高杠杆，未上市缺乏完全透明性，母公司对先正达的持续竞购产生负面评级行动等，而主要的上行风险包括第三方投资者或政府对先正达的收购和评级机构的大量注资当前的收视率。我们强调指出，其他BBB评级较高，杠杆率较高的中央国有企业（如五矿和宝钢）也正在进行并购，交易价格较蓝星紧缩25至60个基点。尽管五矿应保持较高的BBB信用水平，但宝钢最终可能会获得较低的BBB信用信用水平。我们认为，蓝星的交易价格仅应略高于宝钢，这意味着2019年代和2021年代的公允价值分别约为G + 180bp和G + 200bp。即使从亚洲来看，农化行业的其他新问题的交易价都在G + 195个基点左右，但我们仍然看到15个基点至20个基点的潜在上行空间。另外，蓝星债券的交易价格已经等于或超过了亚洲IG的潜在堕落天使，例如Adani Ports，Sino Ocean Land，Franshion和Yuexiu Property（所有这些公司对Baa3 / BBB-评级的展望均为负面）。最后但并非最不重要的一点是，中低BBB LGFV，例如济南西部城市投资与发展2021（G + 190bp）和青岛城市建设投资2020（G + 210bp），也使蓝星更具吸引力。我们承认，此笔贷款最大的悬念之一是中国化工即将以430亿美元收购先正达（A2 / A + / NR）。没有人完全了解确切的资金结构。尽管大部分资金可能来自债务融资，但彭博社最近报道称，该公司正在寻求从中投公司和金融服务公司等主权财富基金筹集股本。e中央国资委本身。交易时间也不确定。有趣的是，当宣布收购时，惠誉将BBB评级定为正面，而穆迪则将Baa2评级下调。标普对BBB的前景稳定。穆迪（Moody's）和标普（S＆P）将蓝星的独立评级定为ba2 / bb，然后将其提升3个等级，以得到中国化工的支持。两家机构将在扩大集团收购后重新评估中国化工的信誉以及蓝星的战略重要性。我们预计降级最多为1级。即使蓝星在最坏的情况下进入Ba1，鉴于债券的短期性质，其下行空间也应受到限制-华谊2019在类似行业的评级为Ba1 / BB +，交易价格约为G + 240bp。即使债券要发行给HY，鉴于中央国有企业的所有权，更牢固的债券结构和更大的规模，我们认为蓝星的交易价格也将比华谊更为紧缩。将宝钢2018年（G + 165bp）和2020年（G + 185bp）降级为持有如上所述，这主要是由于我们发现CNBG债券的相对价值更好，而CNBG债券的交易宽度扩大了30个基点。两家公司最终都是中央国有企业，正在进行大规模并购，我们认为它们是BBB信用的中低水平。我们还意识到，宝钢债券流动性不强，很难G-spd（bp）2402202001801601401201234567到期年数G-spd（bp）2402202001801601401200510152015年总杠杆德意志银行/香港发行于：12/10/2016 04:27:29 GMT披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司，截至10月8日的数据市场研究CNBG 20CNBG 21CNBG 18CNBG 19BS20CHJ毛21CHJ毛19明美T 21小号BSG 18小米20COSL 20COSL 22气RES 22CNBG 21CNBG 20CNBG 19CNBG 18CHJ毛21SBSG 20CHJCOSL 22毛19最低标准20SBSG 18中号COSL 20INMET 21齐尔ES 22 IG Corporate Credit 2016年10月12日化工，IG多部门，金属和采矿页面PAGE2德意志银行/香港资源。尽管标普和穆迪（Moody's）在中期对降级进行审查，但过去五个星期的价差几乎没有变化，反映出它们的流动性不足。在宝钢与武钢合并之前，我们对宝钢保持IG的最终看法没有改变。在基本情况下，我们预计标准普尔和穆迪将评级下调1级。我们确实承认我们并没有这么快就宣布合并。尽管尚无法获得全部详细信息，但我们还期望武汉将其部分亏损资产保留在合并之外。主要的上行风险是钢价的持续回升和机构确认当前评级，而下行风险包括降级至HY，原材料成本增加等。 IG Corporate Credit 2016年10月12日化工，IG多部门，金属和采矿德意志银行/香港页面PAGE3中国化工集团公司中国化工集团公司是经国务院批准成立的，于2004年合并为原化学工业部的合并公司，是中央国资委下属的全资公司，专注于石化，农化，橡胶制品，化工原料和特种化学品。中国化工集团公司现已成为全球领先的化工集团和中国化工行业的支柱，并致力于“ 3 + 1”业务战略，即材料科学，生命科学，先进制造和基础化学制造。在过去的几年中，该公司一直积极瞄准海外收购。第一家是2006年通过Bluestar成立的Adisseo集团。 2015年3月，中国化工宣布，该公司将以71亿欧元的对价收购倍耐力，根据当地新闻，摩根大通（JP Morgan）提供了68亿欧元的贷款。 2016年2月，中国化工以430亿美元的价格收购先正达。截至2015年，它在《财富》全球500强公司中排名第265位。原材料其他其他石化产品销售量7%4%轮胎和橡胶9％农用化学品11％化工新材料和特种化工产品20%石化产品49%8%原材料销售额2％轮胎和橡胶19％农用化学品19%19%化工新材料和特种化工产品33%中国蓝星（集团）（蓝星）中国蓝星集团是中国最大的特种化学品和材料制造商之一，由中国化工拥有约69％的股份。蓝星是实施中国化工“ 3 + 1”业务战略的核心平台，重点关注新型化学材料和特殊化学产品，功能性化学制品和中间产品以及动物营养科学。 2015年，蓝星分别占中国化工合并EBITDA和总资产的36％和24％。蓝星的国际化始于对安迪苏（法国）的收购，并且该公司通过投资Qenos（澳大利亚），Rhodia亚洲有机硅（法国），Elkem（挪威），REC Solar（挪威）等，进一步扩大了国际影响力。海外收入占比占蓝星2015年总收入的63％。图3：2015年收入-中国化工图4：2015年毛利润-中国化工资料来源：德意志银行，公司数据资料来源：德意志银行，公司数据 IG Corporate Credit 2016年10月12日化工，IG多部门，金属和采矿页面PAGE4德意志银行/香港新化学材料*硅产品*工程塑料（环氧树脂，PBT和改性PBT树脂，BPA，PPE和POM）*聚氨酯*塑料和橡胶*清洁能源（太阳能）*汽车行业*航空航天*建设工程*电子产品*制药业*无机材料（铬酸酐）*食品包装和二氧化钛）环境科学*海水淡化与处理*离子交换膜电解槽*工业清洁与服务*水处理*节约能源*环境保护*海水/微咸水淡化*冶金行业*资源回收营 养 科 学25％功能化学品和中间产品23％化工新材料和特殊化工产品52％未分配13％营 养 科 学52％化工新材料和特殊化工产品25％功能化学品和中间产品10％图5：蓝星为各种终端市场和应用提供高附加值的产品分割产品和服务标记和应用*动物饲料*动物营养*维他命*酵素*反刍动物产品*硫磺产品营养科学*蛋氨酸*工程*电子通讯*纺织品*汽车行业*食品包装和中间体*无机产品（盐酸和苛性钠）* 石油产品高性能化学品*有机化学品资料来源：德意志银行，公司数据图6：2015年收入-蓝星图7：2015年EBITDA-蓝星资料来源：德意志银行，公司数据资料来源：德意志银行，公司数据 IG Corporate Credit 2016年10月12日化工，IG多部门，金属和采矿德意志银行/香港页面PAGE5键结构现有债券（Baa2 / BBB / BBB +）具有比新债券（NR / BBB / BBB +）相对更强的债券结构（图8）。 CNBG 2018和CNBG 2020由蓝星提供担保，中国化工作为Keepwell提供者，而新债券仅涉及蓝星提供的担保。现有的在CoC和Cross加速方面也有更强的条款。CNBG 2018和CNBG2020CNBG Perps（在18年12月提高400bp）CNBG 2019和CNBG2021发行日期11/6/2015 17/12/2015 30/9/2016发行等级（M / S / F）Baa2 / PRD，BBB /稳定，BBB + / CW位置Baa2 / PRD，BBB- /稳定，BBB + / CW位置NR，BBB /稳定，BBB + / CW位置蓝星金融控股蓝星金融控股蓝星金融控股发行人担保人有限公司（英属维尔京群岛）中国蓝星（集团）有限公司（中国）中国化工有限公司（英属维尔京群岛）中国蓝星（集团）有限公司（中国）有限公司（英属维尔京群岛）中国蓝星（集团）有限公司（中国）Keepwell提供者CoC触发事件公司（中国）N.A N.A发生CoC和评级至少降级到低于IG一次时定义为中央国资委停止拥有CoC超过中国化工50％的股份，或者中国化工不再拥有蓝星50％的股份，或者中国蓝星不再拥有发行人的100％的股份定义为中国化工不再拥有蓝星50％的股份或蓝星不再拥有发行人100％的股份当中央国资委停止拥有蓝星50％以上的股份或蓝星不再拥有发行人100％的所有权时定义*关于发行人交叉加速*对于中国化工（不包括其子公司）：单个或总计限额超过1亿美元；*对于发行人和担保人（包括相关的主要子公司）：单个或总计限额超过5,000万美元担保人（包括相关的主要子公司）：单个或总计限额超过5,000万美元资料来源：德意志银行，公司数据图8：键结构 IG Corporate Credit 2016年10月12日化工，IG多部门，金属和采矿页面PAGE6德意志银行/香港关键财务蓝星化工2013财年2014财年2013财年2014财年2015财年收入证明人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元总收入47,57351,08448,165244,036257,631260,253毛利7,1238,97411,87924,59429,43636,450息税折旧摊销前利润3,5055,2278,31613,14019,18123,247利息花费(2,253)(2,333)(2,350)(9,440)(9,119)(10,254)NPAT(1,813)1442,107(963)225118现金流量表经营现金流量3,3344,6648,01911,06611,55822,329投资现金流(3,566)(3,806)(10,131)(12,558)(7,783)(61,343)融资现金流92(1,228)8,244(1,866)(7