百盛（3368.HK）：收购百盛亚洲零售业务在东南亚站稳脚跟；降低目标价并维持中性

从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉2015年7月16日昨日收市价：HK $ 1.50上涨空间：+ 14％目标价：1.71港元↓消费者自由裁量部门百盛（3368.HK）对百盛零售亚洲的收购扩大了在东南亚的立足点；下调目标价并维持中性财经摘要YE Dec（人民币百万元）2012财年2013财年2014财年2015财年FY16ELT收入（人民币百万元）4,4504,5374,5244,8185,594中性购买收入增长（％）220616净利润（人民币百万元）851354235240356卖购买净利润与共识（+ /-％）呐呐呐-513核心净利润851441340346356核心净利润增长（％）-24-48-2323核心每股收益（人民币元）0.300.160.120.120.13股票市盈率（x）4.07.69.79.69.2DPS（人民币元）0.140.060.050.040.06产量 （％）11.55.04.23.34.9市净率（x）0.60.60.60.60.6资料来源：公司，交通银行国际估算百盛宣布已同意向百盛控股购买百盛零售亚洲有限公司（PRA.SP，NR）67.6％的股权，作价13.14亿港元，其中库存数据52w高（HK $）2.8252w低（HK $）1.28（11.5倍），我们认为这是合理的。我们认为，此次收购使百盛能够立即扩大其在东南亚的地域分布。有了扩大的平台，预计百盛的利润率将逐步提高（主要是由于规模经济和更好的成本效率）。话虽如此，我们认为中国零售市场持续低迷，中国持续的反腐败以及该地区竞争的加剧将继续影响其复苏步伐。加上新店持续亏损，我们对百盛的收入增长持谨慎态度。此外，我们期望平均每日体积（米）5.51个月变化率（％）-14.8年初至今变化（％）-22.750天MA（HK $）1.82200天MA（HK $）1.9414天相对强弱指数41.07资料来源：公司数据，彭博社1年表现图表由于合并，交易对近期收益的影响很小在 恒指3368 HK早期阶段（预计交易将于2015年第4季度完成）。所有这些使我们相信，其整体盈利能力的提高将是逐步的。我们轻微上调15/16财年净利润预测3％/ 8％，以反映百盛零售亚洲的盈利贡献。我们现在预计15/16财年核心净利润将增长2％/ 3％。由于较低的行业估值基准，我们将目标价从2.15港元下调至1.71港元，基于11倍FY15E核心每股收益（之前为14.4倍），与主要同业持平。此外，我们认为该股目前的市盈率为9.6倍，市净率为0.6倍（FY15E），这有助于缓解股价的下行空间。维持中性。交易。百盛同意通过其全资子公司Oroleon向百盛控股（其母公司）购买百盛零售亚洲有限公司（PRA.SP，NR）的67.6％的股权，作价13.14亿港币。考虑到这一价格，FY15E的市盈率为11倍（基于彭博社的共识），与香港上市的百货商店行业平均水平（11.5倍）基本一致。百盛零售亚洲是一家在新加坡上市的百货公司运营商。截至2015年7月15日，其在东南亚（包括马来西亚，印度尼西亚，越南和缅甸）拥有67家门店，总建筑面积为794,000平方米。20%10%0%-10%-20%-30%-40%7月14日至10月14日1月15日至4月15日7月15日资料来源：公司数据，彭博社朱颖仪应以现金支付。考虑隐含的FY15E P / E为11倍（根据市值（港币百万元）4,094彭博共识），基本与在香港上市的百货公司平均水平一致已发行股份（百万）2,729 百盛（3368.HK）消费者自由裁量部门2015年7月16日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉2图1：SSS趋势(%)20.0%15.0%10.0%5.0%13.9%12.5%12.0%7.0%2.0%4.0%2.2%0.0%-5.0%-10.0%-1.0% -3.0% -2.8%-1.8%-4.2%-8.0%-4.5% -5.2%-3.4%-15.0%-10.0%1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15资料来源：公司数据，交银国际图2：特许公司税率19.5%19.0%18.5%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15资料来源：公司数据，交银国际图3：商品毛利率和营业利润率18.0%13.0%8.0%3.0%-2.0%1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15资料来源：公司数据，交银国际18.8%18.6%19.0%18.8%18.1%18.1%18.2%17.7%17.4%17.7% 17.5%16.7%16.4%18.0% 18.4% 18.6% 17.8%18.5% 18.4%17.4% 17.4%17.9% 17.4%17.1%16.3% 16.0%商品毛利率8.3%6.7%5.0%5.6%6.0%核心OPM（基于GSP）3.7%4.2%3.0%1.7%2.4%0.8%0.8%-0.5% 百盛（3368.HK）消费者自由裁量部门2015年7月16日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉3图4：PE带图（港元）420倍317倍14倍211倍8倍107月13日至9月13日至11月13日至1月14日至3月14日至14日14至14日14年11月14日至14月14日至15月15日至15月15日资料来源：彭博社，交通银行国际估计图5：百货商店部门估值表彭博社码评分Mkt帽（百万港元）价钱15/7/2015目标价钱上行/下行（％）--------- PER（x）--------2015财年FY16E净利润增长（％）2015财年FY16E收入增长（％）2015财年FY16E产量 （％）2015财年在香港上市的百货公司百盛3368 HK中性4,0941.501.71149.69.2236163.3生活方式1212 HK中性20,35912.6614.70169.48.738554.8银泰1833 HK中性18,7808.588.00-722.720.4698102.3金鹰3308 HK中性17,72910.1010.00-113.212.4-279102.9斯普林兰1700港币NR6,5392.68呐呐8.17.7-86375.6茂业848港元NR6,4611.25呐呐7.36.74816103.0新世界部825港元NR3,2041.90呐呐10.08.9呐10164.4平均11.510.617793.7A股上市百货公司南京新街口600682 CHNR33,57137.53呐呐39.230.2-28呐呐150.5文峰大世界601010 CHNR18,8238.16呐呐16.214.94891060.7大商集团600694 CHNR15,87143.29呐呐9.48.9110173.1新泽西中央商场600280 CHNR15,35110.71呐呐14.515.6-2816-10100.8北京王府井600859 CHNR13,70723.73呐呐15.514.7810661.7重庆部专卖店600729 CHNR13,67526.95呐呐19.318.01112541.2彩虹部商店002419 CHNR12,72512.74呐呐18.216.6211872.4上海益民600824 CHNR9,1836.98呐呐27.923.72018991.6合肥百货商店000417 CHNR8,9959.24呐呐18.417.346451.6广州大宝002187 CHNR6,07814.22呐呐19.718.248961.4长春欧亚大陆600697 CHNR5,09325.65呐呐11.810.0151813111.3平均19.117.1512581.5资料来源：公司，彭博社，交通银行国际估计 百盛（3368.HK）消费者自由裁量部门2015年7月16日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉4交银国际香港中环德辅道中68号万宜大厦11楼主线：+ 852 3710 3328传真：+ 852 3798 0133评分系统公司评级行业评级买入：预计在12个月内有超过20％的上涨空间跑赢大盘（“ OP”）：预计在12个月内有超过10％的上涨空间LT买入：预期在20个月内有超过20％的上涨空间，但超过12个月的市场表现（MP）：预期低波动中性：预期低挥发性跑输大市（“ UP”）：预计12个月内将下跌10％以上卖出：预计12个月内将下跌20％以上的头研究@ bocomgroup.com @ bocomgroup.com郑瑞文，CFA，CPA，CA（852）2977 9393 raymond.cheng战略经济学洪浩（CFA）（852）2977 9384 hao.hong李苗贤（86）10 8800 9788-8043 miaoxian.li银行/网络金融金属与采矿杨庆丽（852）2977 9212杨庆丽李丽华（852）2977 9243 jovi.li李珊珊CFA（86）10 8800 9788-8058 lishanshan万里终审法院(86) 10 8800 9788- 8051万里消费者自由裁量权石油/天然气/天然气公用事业黄hoe（Phoebe WONG），注册会计师(852) 2977 9391菲比·王吴飞(852) 2977 9392飞飞朱颖仪(852) 2977 9205阿妮塔·楚刘(852) 2977 9390刘旭通消费者主食属性王夏(852) 2977 9221夏王刘建华，CFA，FRM(852) 2977 9235阿尔弗雷德·劳余文乐(852) 2977 9386肖恩·吴菲利普·谢（Thomas TSE）(852) 2977 9220菲利普郭露拉(852) 2977 9211luella.guo环境服务可再生能源成龙(852) 2977 9387华莱士孙(86) 21 6065 3606路易斯·孙卫生保健电信和中小型股李大卫(852) 2977 9203李大卫李志武(852) 2977 9209李志武保险经纪运输及工业李erry(852) 2977 9389李文兵CFA程建飞(852) 2977 9380杰弗里·程张(852) 2977 9250张玉凡周菲(852) 2977 9381费州互联网汽车马元博士(86) 10 8800 9788 - 8039元马姚伟(86) 21 6065 3675薇瑶顾康妮（CPA）(86) 10 8800 9788 - 8045康尼古研究团队 百盛（3368.HK）消费者自由裁量部门2015年7月16日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉5分析师认证本报告的作者特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何及所有主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）作者未收到与主题证券或发行人有关的可能影响建议的内幕信息/非公开价格敏感信息。本报告的作者进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则所定义）均未买卖或买卖本研究报告所涉及的股票在发布报告之日前30个日历日内进行报告； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。披露相关业务关系交银国际证券有限公司和/或其关联公司与交通银行，中国圣牧有机牛奶有限公司，博大绿州国际有限公司，中国文化集团有限公司，四川发展控股有限公司，AustarLifesciences Limited，北汽集团有限公司，中国惠农资本集