亚洲信贷：中国高端零售：该行业目前涨势落后；百盛18是我们的首选

德意志银行亚洲中国香港亚洲信贷兴业企业信用零售日期2016年4月18日CFA研究分析师Vikash Agarwalla(+65 ) 6423 5718中国高收益零售：该部门目前的涨势落后；百盛18是我们的首选在本报告中，我们将回顾2015财年业绩后在中国/香港的HY零售名称，并介绍我们的最新想法和建议。 2015年显然对该行业来说是充满挑战的一年，下半年，我们看到SSSG下降加速，利润下降压缩，这是由于收入下降的双重打击以及更高的折扣和促销活动。尽管有这些不利因素，公司仍继续在资本支出，并购和股票回购上花费。净，我们看到信贷状况全面恶化。毫不奇怪，我们看到了许多负面的评级行动，并且所有四个名字都继续处于负面观察/关注之下。也就是说，该行业总体落后，而估值在区域和全球范围内都开始具有吸引力。该行业已经落后并且相对便宜-百盛18是我们的首选中国百货商店债券落后于中国高收益行业，年初至今债券平均下跌约1点，相比之下，整体空间要高出年初至今平均约为1.5点。在四个名字中，亨德利18（$ 97.75 / 98.75;要求年率7％）和茂业17（$ 95.125 / 95.875;要求年率11.9％）年初至今下跌1.5-2点，而百盛18（$ 88.75 / 89.5;要求年率10.3） ％）和Golden Eagle 23（$ 76.5 / 77.5；要价9％的年初至今）相对持平。CFA谭（CFA）研究分析师（+852）2203 5720从中国兴业实业的内部来看，期限较短的债券一般上涨约3点，多数债券的交易价格收紧。例如-中国石油天然气18（迄今的年初至今价格为4.3％;年初至今为+5点），虹桥17（年初至今的5％以上;年初至今为+2.75 pt）和Ehi 18（过去半年的至今价格为6.2％;年初至今+3 pt） 。中联重科17和Yan州17的涨幅均不足1点，但无论如何交易都吃紧（分别按年率5％和4.3％询价）。相比之下，期限较短的零售债券年初至今持平或略有下降。我们确实注意到零售行业的前景充满挑战，但四分之三的债券的期限是短期的。我们认为这些都不是迫在眉睫的默认候选人，因为公司似乎可以使用其他融资方式。茂业也许是最令人担忧的，但它有一些资金图1：中国HY零售品牌的年初至今G价表现MAOIH 7.75 17 PRKSON 4.5 18 XINHD 6.25 18 GergHK 4.625 23G-Spd，基点175014001050700350Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司。市场研究 2016年4月18日兴业企业信用零售德意志银行/香港资产负债表相对较重的替代方案。在中国高收益地区，日期更长的金鹰23债券的表现不及其他长期债券，例如中联重科22（年率8.8％；年初至今+3.5点）和Yan州22（年率7.3％；年初至今+1.5点），它们也面临着类似的挑战尽管受益于国有企业，但前景令人担忧，资产负债表较差。根据我们的建议，我们对百盛18买入。除了百盛，我们喜欢恒得利18，但保持中立，因为该行业债券最为紧张，交易价格接近面值。在金鹰23号和茂业17号之间，我们认为金鹰具有相对较好的基本面，尽管在当前水平上均保持中性。他们如何与全球零售品牌进行比较全球范围内，在DM和EM中都有很多零售名称。我们快速看一下一些HY评级债券。较短期的JC Penny 18尽管获得CCC评级，但仍以4.8％的要价收盘。即使考虑到规模较小和中美历史上的差异（100-200bps），中国较短期限的零售债券也具有吸引力。从其他新兴市场公司的名字来看，Famsa和Elektra的交易较紧，但考虑到它们在金融业务上的敞口，它们的可比性也不太好。在其他地方，Arcos是拉丁美洲和加勒比海地区最大的麦当劳特许经营者和餐厅经营者。它具有较高的收入基础和相对保守的总杠杆，但流动性较差。 Arcos 23目前的卖出价为7.3％。另一方面，在智利和秘鲁经营的多元化零售商SMU面临基本压力，面临着类似的亏损门店关闭和业务转型问题。 SMU的利润率低于中国零售商，尽管总杠杆率相对可比。 SMU 2020被评为CCC较高，目前交易价格为11.7％。具有较好流动性和获得在岸资金的中国零售商的确相对便宜。我们建议的主要风险百盛：下行风险包括SSSG急剧下降，大量并购和激进的股票回购或其他股东友好行动。亨德利：下行风险包括销售低于预期，可能的利润率紧缩以及激进的股票回购。上行风险包括潜在的赎回债券。茂业：下行风险包括再融资延迟，现金回收低于预期以及债务支持的并购持续。上行风险包括ST债务的成功再融资以及零售或房地产业务的业绩好于预期金鹰：下行风险包括采取更多的股东友好行动，但没有成功百万美元PxYTM评分 美元mn息税折旧摊销前利润从银行获得立约豁免。键O / S询问A / S / F M-Cap Rev EBITDA债务现金保证金水平上行风险包括成功放弃贷款契约，大幅削减股票回购和股息以及债券回购图2：全球可比资料来源：德意志银行，公司数据，彭博金融有限责任公司。百盛2015财年EBITDA调整为其中一项费用JCP 5.75 18300101.64.8%Caa 2 / CCC + / B2,96412,6255244,7959004.2%9.2倍FGP 6.5 2150092.68.3%B2 / B + / NA1,7772,0352692,1001213.2%7.8倍FAMSA 7.25 2025090.010.3%NA / B / B +4731,0491121,59412810.7%14.2倍EKT 7.25 1855097.08.7%不适用/不适用/ BB-4,3994,8054817,1435,32710.0%14.8倍阿科6.625 2347495.97.3%B1 / NA / BB +8703,0532266611137.4%2.9倍SMUSA 7.75 2030088.011.7%Caa 1 / CCC + / NA不适用3,5711901,245725.3%6.5倍毛伊岛7.75 1730095.911.9%Caa 2 / CCC + / NA5376532061,98720131.5%9.6倍PRKSON 4.5 1850089.510.3%B2 / NA / B291752726185169.5%8.6倍新大6.25 1835098.87.0%Ba 3 / NA / B +4312,1121355452946.4%4.0倍德国香港4.625 2340077.59.0%B1 / B + / BB-1,9276502561,27964639.4%5.0倍 2016年4月18日兴业企业信用零售第3页图3：按产品分列的中国零售商50强销售额增长图4：中国排名前50位零售商的销售额同比增长资料来源：德意志银行，中信集团消费者与媒体日报，日期为13日德意志银行股票研究团队于2016年4月发布资料来源：德意志银行，中信集团消费者与媒体日报，日期为13日德意志银行股票研究团队于2016年4月发布2016年的期望最近结束的财报季的主要收获是令人失望的。即使是2016年的早期趋势，也似乎没有任何值得鼓舞的地方。我们的股票团队在最近的报告中指出，与2016年的前两个月相比，前50名零售商的表现有所改善，尽管仍较去年同期疲软。 16年3月的月度零售额同比下降3％，而2016年1月至2月则下降6.2％。2016年1季度整体零售同比下降5.2％，2015年1季度同比增长1.5％（图3）。较弱的数据表明，该行业可能在短期内继续面临挑战，但同时，我们认为四家公司中有三家的流动性足够。以下是我们对本报告涵盖的四个名称的主要估算的看法：零售销售趋势2016年1季度零售商销量前50名-5.2%1.5%黄金珠宝-24.1%1.9%服饰-5.1%3.5%餐饮0.0%0.9%家电类-2.2%-7.5%化妆品-1.8%4.9%日用品-5.6%1.2%金鹰：计划今年开设2家商店，从2017年及以后开设6家商店。今明两年，资本支出的最高指导水平为人民币15亿元，其中包括与全球时代相关的部分资本支出。管理层从“全球时代”确定的第一天资本支出约为人民币400-4.5亿元，其中人民币2亿元已于去年支出，其余将分三年使用。目前暂无关闭商店的计划。综上所述，我们预计金鹰2016年的FCF年度将为负数。简单地说，要实现FCF收支平衡，公司需要产生约16亿至20亿元人民币的OCF，这对我们当前来说似乎是个难题。考虑到贴息后的环境，OCF在2015年可能低于10亿元人民币。百盛：除青岛购物中心（2016年的资本支出为人民币100-200百万元）外，公司计划开设2家新百货商店和2家超市，以及2-3家店内超市升级（资本支出总额为人民币100-200百万元）1.5亿）。预计总资本支出约为人民币300-3.5亿元。每年的利息费用约为人民币1.5亿元。当前的EBITDA水平应该足以为这些现金流出提供资金，但是由于对直销的关注度越来越高，营运资金仍然是一个问题。任何大量的营运资金流出都可能导致FCF负值，从而将现有现金缓冲降低。同时，百盛的ST到期日受到限制，流动性强，令人欣慰。亨德利：鉴于2016年迄今的疲软趋势以及减少门店总数的总体目标，2016年收入同比持平的目标似乎比较激进。净门店关闭目标是10至30家门店，而高端精品店的门店最多。如果没有任何重大营运资金意外，公司的利息成本约为2亿人民币，公司应该能够为2016年的目标2016年资本支出提供120-1.5亿元人民币（2015财年为1.59亿元人民币）的资金。供参考，公司能够在2015年减少营运资金需求，并计划在2016年进一步削减。 2016年4月18日兴业企业信用零售德意志银行/香港图5：中国HY零售名称-资本结构资料来源：德意志银行，公司数据茂业-假设短期有抵押借款总额为人民币36.54亿元总体而言，即使EBITDA维持在2H15的水平，估计的现金流也似乎是可控的。话虽如此，我们仍然对中国以及香港豪华手表的潜在收入失望感到担忧。茂业：截至2015年12月，茂业的焦点将更多地放在即将进行的再融资上，因为该公司拥有79亿元人民币的短期债券。假设2016年初发行的全部人民币28亿元境内债券用于再融资，公司仍将拥有人民币5.1元十亿的再融资需求。在资金来源方面，公司拥有：i）持有现金13亿元人民币； ii）未使用的境内配额20亿元人民币； iii）16亿元人民币（截至2015年12月）的上市股权投资如果需要的话，寻求货币化。公司希望为在岸子公司–中招和成商获得更多配额。综上所述，这可能足以满足意法半导体的到期日，但一文不值.i）公司由于物业销售滞后仍对现金流造成负面影响; ii）人民币7亿元的在岸债券于2017年2月到期，其次是3.5亿美元的2017年债券到期iii）仍在进行收购，并于近期宣布同意以总代价人民币16亿元收购内蒙古维多利亚商业集团有限公司的股权。总体而言，对于毛业来说，现金流看起来相当紧张。资本结构在资本结构方面，亨德利和百盛的资产结构相对简单，因为它们的资产相对较轻，而美元债券占债务的大部分。金鹰（Golden Eagle）的担保债务占债务总额的比例最高，但鉴于当前违反公约已导致一些贷款被归为ST，因此增加的ST债务更具技术性。考虑到较高的ST债务和相对较高的有担保债务比例，茂业的资本结构看上去最弱。人民币百万元亨德利茂业金色的百盛鹰短期债务7047,7936445,269抵押借款-3,654-5,060无抵押借款7044,140644209美元票据----长期债务2,8415,1233,3733,043抵押借款5--585无抵押借款5483,17314624美元纸币2,2881,9503,2272,433总债务3,54512,9164,0178,312权益总额6,5408,5155,0395,320总资本10,08521,4319,05713,6