百盛零售亚洲（PRA.SP）：降级降价：正确地关注市场

2016年2月22日由于对马来西亚宏观环境的担忧和转机，PRA年初至今的表现落后该指数33.1％自2015年7月以来，投资者理所当然地担心三名董事和首席内部审计师的辞职下调评级至下调评级，目标价为SGD0.12 /股（从DGD0.21起）马来西亚的自由裁量权和周转不确定性因素给股价造成压力：自2016年初以来，百盛零售亚洲的股价下跌了38.5％，而FSTE ST全股指数下跌了5.4％。 PRA在马来西亚全权委托行业的大量业务是一个问题。此外，投资者担心PRA执行潜在转机的能力。众所周知，运营周转很难执行并且充满风险。要使投资者相信PRA可以从具有最小库存风险的百货商店模式转变为具有库存风险的零售商模式，这并非易事。总体而言，扭亏为盈的成功仍然是一个很大的问号。公司治理问题日益严重。公司治理问题增加了复杂性。自2015年7月以来，PRA失去了三名董事（其中两名是独立董事）及其首席内部审计师。这些变更是对百盛控股有限公司（PHB，未予评级）的内部重组提议的补充，而该重组是少数股东所关注的。这些发展趋势增加了PRA中公司治理的风险。此外，我们提醒您，鉴于PRA的股价已跌至20美分以下，PRA可能违反了新交所关于最低交易价格的规定。管理层尚未对公司打算如何纠正这种情况发表评论。下调评级至下调评级，目标价为0.12新加坡元/股。 PRA当前的市盈率相对于其历史低谷。尽管如此，我们认为股价不会上涨。事实上，由于围绕PRA的运营和公司治理因素的负面影响，我们认为股价有可能进一步跌至其每股0.12新加坡元的清算价值，相当于10.1倍的2016/06年市盈率。上行风险：在马来西亚和越南的表现好于预期，对PRA股票的收购要约（见我们关于新交所最低交易价20美分的讨论），特别股息支付，大量内部人购买。 目标价（新币）上一个目标（SGD）0.120.21分享价格（新币）上/下0.16-26.4%（截至2016年2月19日）市场数据市值（SGDm）110市值（美元）78BBGPRA SP3m ADTV（美元）0.05RIC帕拉西金融和比率（SGD）一年至06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018e汇丰银行每股收益-0.050.010.000.02汇丰每股收益（上一个）----更改(%)----共识每股收益-0.010.000.02聚乙烯（X）-13.332.67.7股息收益率(%)36.812.312.35.9EV / EBITDA（X）-1.02.31.8鱼子(%)-18.852周价格（新加坡元）5.52.08.80.750.400.042月15日152月16目标价：0.12高：0.68低：0.16电流：0.16资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Selviana Aripin *，CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行selviana.aripin@hsbc.com.sg+65 6658 0610Permada Darmono *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行permada.w.darmono@hsbc.com.sg+65 6658 0613Erwan Rambourg *全球联合负责人，消费者和零售研究香港上海汇丰银行有限公司erwanrambourg@hsbc.com.hk+852 2996 6572*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。云母（P）021/01/2016云母（P）073/06/2015报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com马来西亚股本多线零售百盛亚洲零售（PRA SP）降级以降级：正确关注市场降级降级自由浮动25% abc股本 多线零售2016年2月22日2有形固定资产105147172155财务与估值现金流量摘要（SGDm）EV / EBITDA1.02.31.8经营现金流量-27-51432电动/ IC1.91.47.5资本支出-32-59-43-28PE *13.332.67.7投资产生的现金流量4-59-43-28PB0.80.60.70.7股利-44-14-14-6FCF产率（％）-69.4-71.1-32.23.4净债务变化137927-5股息收益率（％）36.812.312.35.9FCF权益-64-64-294*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（SGDm）无形固定资产0000价格相对百盛零售亚洲相对于KLSE综合指数财务报表年到06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018e关键的预测驱动力年到06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018e损益摘要（SGDm）马来西亚收入322280266266收入445394389400越南收入45444446息税折旧摊销前利润-20 34 25 42印尼收入59677584折旧和摊销-20-17-17-18柬埔寨收入0111操作利润/息税前利润-4016824缅甸收入净利息-1 -2 -3 -32223PBT汇丰PBT-41-416014552121税收-12-4-1-6估值数据净利-3554314年到06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018e汇丰净利润-35 8 3 14电动汽车/销售-0.10.10.10.2当前资产226209194200现金及其他1399985881.061.06总资产3743914003860.860.86经营负债244240241257债务总额14054520.660.66净债务-138-58-31-36股东资金1301711611690.460.46投入资金-511740100.260.26比率，增长和每股分析0.060.06年到06 / 2015a06 / 2016e06 / 2017e06 / 2018eJan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16同比变化资料来源：汇丰银行收入-0.3-11.3-1.52.9注：于2016年2月19日收盘价息税折旧摊销前利润-129.3N.M.-24.766.3营业利润-186.4N.M.-49.6199.3PBT-187.3N.M.-91.7325.7汇丰每股收益-201.3N.M.-59.2325.8比例（％）收益/ IC（x）-23.9-23.013.615.9投资回报率279.6161.420.067.9鱼子-18.85.52.08.8资产回报率-10.816.52.25.1EBITDA利润率-4.48.56.510.5营业利润率-9.04.12.16.1EBITDA /净利息（x）17.98.013.3净债务/权益-123.0-38.6-22.4-24.9净债务/ EBITDA（x）7.1-1.7-1.2-0.9来自运营/净债务的现金流每股数据（SGD）每股收益报告（摊薄）-0.050.080.000.02汇丰每股收益（摊薄）-0.050.010.000.02DPS0.060.020.020.01账面价值0.190.250.240.25 abc股本 多线零售2016年2月22日3消极的消费者情绪和对周转计划的怀疑在我们之前的题为“持有：展望更长远”的报告中，我们强调了马来西亚消费者信心指数在2015年第4季度跌至十年低点63.8。原因之一是令吉汇率疲软，尽管我们注意到过去几个月马来西亚令吉兑美元汇率已经稳定下来。股价下跌的轨迹表明，百盛亚洲零售将不再是运营实体。我们认为情况并非如此，因为我们认为该业务可能会在短期内幸存下来。百盛是全球第二大零售商，尤其是在马来西亚中高端市场中，这是无法轻易复制的。但是，我们确实认为，百盛要想长期生存，就必须进行重大重组。过去五年来，百盛一直在失去市场份额（2011年：马来西亚混合零售的18.3％，2015年：13.7％），这表明该公司需要采取严厉措施来扭转这一局面。在这方面，我们认为很难确定百盛能否成功重组其业务。众所周知，运营周转很难执行，而且PRA的计划有失败的风险。诚然，有许多企业在类似的情况下运作：短期内可以生存，但要确保其本国市场的市场份额下降，需要进行重组以及没有确定的方法来实现扭亏为盈。对于大多数此类业务，资本市场可能愿意在短期内忽略这种差异。资本市场根据成功周转的预期概率进行估值。但是，如果要在运营周转风险之上添加公司治理问题，则可能无济于事。加强公司治理一系列的发展增加了公司的公司治理风险。信息不对称使少数股东的议价能力较弱。结果，少数股东寻求传达公司治理状况的信号。诸如更换审计师或辞职审计师，董事辞职，内幕出售，重大关联交易等消极迹象可能引起关注。向新加坡交易所提交的这些进展包括：1. 审计师正在清除06/2015财年财务报表，重点是围绕不确定性的事项-（审计师出具了审计报告，重点是与在河内提前终止租赁有关的规定有关的事项；2. 在2015年9月合同到期后，Toh Peng Koon先生决定不再与PRA续签服务合同。实际上，Toh先生辞去了PRA首席执行官兼总监的职务。根据PRA的FY06 / 2013年度报告，Toh Peng Koon先生于2013年晋升为首席执行官时已在百盛集团工作了25年。3. 执行董事谭斯里威廉·郑的女儿郑慧媛女士的任命被任命为执行董事，正值Toh Peng Koon先生辞职之际；4. 在原先的四位独立董事中，有两位（Michael Grunberg先生和Dato Sri Diraja Tan Sri Mohd Zahidi Bin Haji Zainuddin将军）辞职在几个月内引起了少数投资者的关注。 2015年10月，迈克尔·格伦伯格（Michael Grunberg）先生决定不再寻求重新担任独立董事一职。PRA在向新交所提交的文件中称，健康问题是他退休的原因。 2016年2月，（R）拿督斯里德拉贾（Dato Sri Diraja Tan Sri Mohd Zahidi Bin Haji Zainuddin）辞去首席独立董事，审计委员会主席，提名委员会主席，提名委员会委员的职务。 PRA引用了丹·斯里·扎希迪（Tan Sri Zahidi）被任命为霹雳州霹雳州Orang Kaya Bendahara Seri Maharaja的时间承诺上的困难，这是他辞职的原因。 PRA于2015年9月发布的2015年年度报告指出，Tan Sri Zahidi于2014年被任命为霹雳州霹雳州Orang Kaya Bendahara Seri Maharaja的角色。 abc股本 多线零售2016年2月22日45. 自2015年11月起，李淑敏女士辞去内部审计总监职务。PRA引用李女士追求其他利益的愿望作为其辞职的理由；6. 尽管对百盛控股有限公司（PHB，未予评级）的内部重组建议被推翻，但由于内部重组影响了将百盛零售集团（PRG，未如我们在2015年7月17日的标题为“购买：股票出售对估值没有影响”中所述；7.PRA董事会没有回购股票的杰出权力。我们注意到，最近有一位内部人士Wee Kheng Jin先生发出通知，说他增加了在PRA股票中的股份。新的首席独立董事Wee Kheng Jin先生同时还是审计委员会的新主席，薪酬委员会和提名委员会的成员，并于2016年4月5日加入公司，他向新交所报告了另外90,000股股份于2016年2月18日。《公司治理守则》详细介绍了董事和独立董事的职能，为如何领导理想的公司提供了指导。第1.2段指出：“所有董事必须客观地做出符合公司利益的决定。”新加坡董事学会《良好做法声明》 SGP No 7/2007指出，独立董事的主要任务是“承担监督作用，并确保公司资产仅用于公司”。该声明还进一步阐明，独立董事“不是为了保护少数股东的利益，而是为了制衡董