2018年半年报点评：业绩持续高增长，内生外延全面爆发

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 中国国旅(601888) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2018年08月30日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,952/1,952 总市值/流通(百万元) 126,032/126,032 上证综指/深圳成指 2,778/8,734 12个月最高/最低(元) 76.03/28.71 相关研究报告： 《中国国旅-601888-系列分析之二十三：设立澳门市内免税店，海外市内免税扩张有望开启新篇章》 ——2018-07-25 《中国国旅-601888-系列分析二十二：中标上海机场众望所归，中国免税龙头新使命新征程》 ——2018-07-23 《中国国旅-601888-2017年年报及2018年一季报点评：业绩持续爆发，内生外延全面发力走向新时代》 ——2018-05-02 《中国国旅-601888-展望2020年，为什么国旅继续值得拥有》 ——2018-03-09 《中国国旅-601888-收购日上上海如期落地，收购对价及批发整合超预期》 ——2018-02-27 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩持续高增长，内生外延全面爆发  上半年业绩增长48%，符合预期 18H1，公司实现营收210.85 亿元，同增67.77%，实现归母业绩19.19亿元，同增47.60%（扣非业绩增48.44%），EPS0.98元，与业绩快报一致。  三亚免税店高基数下仍高增长，日上上海并表助力业绩大增 18H1，中免实现营收154.77亿元/+120.01%，业绩18.60亿元/+45.06%，是公司业绩核心。其中三亚店营收41.40亿元，同增28.23%（主要来自购物人次驱动），估算到店毛利率增约5pct，业绩达7.88亿元，同增69.22%（Q2收入/业绩增29%/71%），高基数下继续高增长。日上上海今年3月并表，带来并表收入/归母业绩各39.20/2.15亿元；首都T2+T3贡献收入39.73亿元，增191.74%（去年Q2并表），因2.11新扣点实施上半年归母业绩0.60亿元，同增15.36%。香港机场免税收入9.52亿元，估算过渡期归母亏损约1.2亿元，拖累业绩。传统免税收入业绩平稳（预计毛利率提升被部分新开入境店培育期中和）。国旅总社收入持平，业绩大增85.49%。公司毛利率增11.69pct(免税占比提升)，期间费率增12.14pct，主因销售费率增12.17pct（租金增加），财务费率微增0.16pct（利息收入+汇兑损失等均增加），管理费率降0.44pct。  剑指全球免税第一，内生外延全面爆发 随着京沪广港澳机场免税落定，且19年将统筹海免采购（DFE报道），中免已基本主导大中华区核心线下免税渠道，规模质变下其毛利率未来仍有望持续提升（三亚店18H1毛利率已逐步验证）。考虑未来海南政策加码有望逐步落地，海南总部下有望加强与当地合作，京沪市内免税店、海外扩张等有望带来新一轮期待，在主观动能强化下，公司未来剑指全球免税第一，内生外延正全面积极爆发（海内外扩张+机场/市内共进），中线成长空间值得期待。  风险提示 公司免税经营对政策依存度较大；机场招标租金风险；汇率及系统性风险。  主观动能强化，业绩增长确定性强，坚定“买入”评级 预计18-20年EPS1.85/2.57/3.19元对应PE33/25/20倍。我们认为，规模质变毛利率提升+主观动能改善下，未来2-3年业绩增长确定性强，且未来仍有海南政策加码、京沪市内免税店、海外扩张等诸多看点，继续“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 22,390 28,282 46,447 54,051 59,839 (+/-%) 5.2% 26.3% 64.2% 16.4% 10.7% 净利润(百万元) 1808 2531 3807 5027 6237 (+/-%) 20.1% 40.0% 50.4% 32.1% 24.1% 摊薄每股收益(元) 1.85 1.30 1.95 2.57 3.19 EBIT Margin 11.1% 12.3% 12.5% 14.6% 16.5% 净资产收益率(ROE) 14.4% 18.0% 23.1% 25.7% 26.6% 市盈率(PE) 34.6 49.5 32.9 24.9 20.1 EV/EBITDA 25.1 36.1 21.9 16.1 13.0 市净率(PB) 4.97 8.93 7.61 6.40 5.34 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.52.0D/17F/18A/18J/18中国国旅沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：中国国旅2018年H1收入和业绩增速 图2：中国国旅2018年H1各业务增长情况 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率变化 图4：公司期间费用率变化趋势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 11484 12221 15401 19989 营业收入 28282 46447 54051 59839 应收款项 1579 2927 3406 3771 营业成本 19848 27961 30377 32594 存货净额 3218 2729 2958 3172 营业税金及附加 341 418 486 539 其他流动资产 811 1393 1622 1795 销售费用 3529 9754 12161 13464 流动资产合计 17092 19271 23386 28726 管理费用 1082 2505 3125 3395 固定资产 1740 4503 5138 5309 财务费用 (143) (174) (204) (260) 无形资产及其他 1092 1049 1006 964 投资收益 202 212 222 234 投资性房地产 705 705 705 705 资产减值及公允价值变动 4 (8) 0 0 长期股权投资 303 305 307 309 其他收入 23 0 0 0 资产总计 20932 25833 30542 36013 营业利润 3853 6187 8328 10342 短期借款及交易性金融负债 102 20 80 80 营业外净收支 (19) 110 15 10 应付款项 2264 3084 3342 3584 利润总额 3834 6297 8343 10352 其他流动负债 3387 4520 5031 5447 所得税费用 900 1562 2086 2588 流动负债合计 5754 7624 8453 9111 少数股东损益 404 928 1230 1526 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2531 3807 5027 6237 其他长期负债 167 167 167 167 长期负债合计 167 167 167 167 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 5921 7792 8621 9278 净利润 2531 3807 5027 6237 少数股东权益 978 1572 2335 3281 资产减值准备 (90) (7) (2) (1) 股东权益 14033 16469 19586 23454 折旧摊销 157 280 411 473 负债和股东权益总计 20932 25833 30542 36013 公允价值变动损失 (4) 8 0 0 财务费用 (143) (174) (204) (260) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 928 504 (169) (96) 每股收益 1.30 1.95 2.57 3.19 其它 194 601 765 947 每股红利 0.96 0.70 0.98 1.21 经营活动现金流 3716 5193 6033 7561 每股净资产 7.19 8.44 10.03 12.01 资本开支 (136) (3001) (1001) (601) ROIC 19% 42% 86% 100% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 18% 23% 26% 27% 投资活动现金流 (193) (3003) (1003) (603) 毛利率 30% 40% 44% 46% 权益性融资 26 0 0 0 EBIT Margin 12% 13% 15% 16% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 13% 13% 15% 17% 支付股利、利息 (1876) (1370) (1910) (2370) 收入增长 26% 64% 16% 11% 其它融资现金流 2713 (82) 60 0 净利润增长率 40% 50% 32% 24% 融资活动现金流 (1012) (1453) (1850) (2370) 资产负债率 33% 36% 36% 35% 现金净变动 2511 737 3179 4588 息率 1.5% 1.1% 1.5% 1.9% 货币资金的期初余额 8973 11484 12221 15401 P/E 49.5 32.9 24.9 20.1 货币资金的期末余额 11484 12221 15401 19989 P/B 8.9 7.6 6.4 5.3 企业自由现金流 3614 2151 5168 7162 EV/EBITDA 36.1 21.9 16.1 13.0 权益自由现金流 6327 2200 5381 7357 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合