2018年半年报点评：内生+外延营收、净利持续保持高增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 食品饮料 [Table_StockInfo] 老白干酒(600559) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 饮料 2018年08月02日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 666/490 总市值/流通(百万元) 13,806/10,158 上证综指/深圳成指 2,876/9,179 12个月最高/最低(元) 28.33/15.94 相关研究报告： 《老白干酒-600559-2017年年报及2018年一季报点评：业绩逐季改善明显，产品结构优化带来净利率提高》 ——2018-05-02 《老白干酒-600559-重大事件快评：重组方案终 落 地 ， 业 绩 有 望 迎 来 高 增 长 》 ——2017-11-08 证券分析师：陈梦瑶 电话： 18520127266 E-MAIL： chenmengyao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 联系人：张祯 电话： 021-60933164 E-MAIL： zhangzhen1@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 内生+外延，营收、净利持续保持高增长  携手丰联开启新征程， 营收、净利进入加速增长期 公司2018上半年收入14.59亿元（+31.78%），归母净利润1.46亿元（+208.01%），扣非净利润1.24亿（+194.16%）。单Q2收入7.21亿元（+75.05%），归母净利润0.71亿元（+1,059%）。2018H1毛利率62.64%（+1.04pcts），反映产品结构升级保持稳定态势，消费税率11.79%，同减0.45pcts。H1销售费用率28.12%（-5.46pcts），其中广告促销费1.82亿同减18.5%，费用投放更加趋于合理。H1公司预收款6.33亿元，同比略降0.38亿元，销售收现17.05亿同增63.91%，经营性现金净额0.19亿元，同比转正。公司于4月份完成对丰联酒业的收购，对丰联酒业进行并表，并表收入增速超30%。衡水老白干和丰联将发挥各自的优势，实现创新的商业模式，完成品牌的共创和渠道的互补，探索双方品类协同、价位协同、区域协同。  产品结构持续优化，公司从区域竞争转化为面向全国 2018H1公司高档酒实现收入4.7亿元（+32.19%），销量1590.23千升（+25.78%），中档酒实现收入3.4亿元（+21.98%），销量3312.13千升（+47.12%），低档酒实现收入4.95亿元（+4.69%），销量21794.33千升（+21.52%），中高端占比提升带动收入增长提速，今年3月，老白干酒针对高端市场推出冰峰67度系列新品，向行业释放抢占新风口、深度全国化的战略意图；区域来看，18年H1省内收入10.1亿元，同增4.94%，占比77.5%，山东1839万元，安徽4630万元，湖南7108万元，占比分别为1.40%、3.55%、5.45%。公司未来将从市场、价格、渠道、消费、品牌五方面进行战略规划，市场方面坚持以河北全面为中心，全国点状突破为核心的战略。实施聚焦策略，战略产品定位在10个以内；价格做高，保证价格体系的有序上升，保证渠道的盈利水平；渠道做扁，以求在与名酒的竞争当中发挥地缘优势。  盈利预测与评级 公司并购丰联完成后，双方将继续在品牌，营销政策，治理机制，人员等方面保持相对独立性，同时也将在员工激励、培训、管理等多方面相互形成正向反馈，提升整体运营效率。考虑并表因素，预计18-20年归母净利润4.62/7.48/9.67亿元，EPS0.69/1.12/1.45元，维持买入评级。  风险提示：省内市场动销不及预期、全国化推广业务受阻、食品安全事件； 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 2,438 2,535 4,350 5,075 5,741 (+/-%) 4.4% 4.0% 71.6% 16.7% 13.1% 净利润(百万元) 111 164 462 748 967 (+/-%) 47.7% 47.5% 182.7% 61.8% 29.3% 摊薄每股收益(元) 0.17 0.37 0.69 1.12 1.45 EBIT Margin 7.7% 8.6% 11.3% 13.5% 13.3% 净资产收益率(ROE) 6.9% 9.6% 23.9% 32.6% 35.1% 市盈率(PE) 125.0 55.7 30.0 18.5 14.3 EV/EBITDA 60.8 38.3 31.7 24.2 21.2 市净率(PB) 8.6 5.33 7.17 6.04 5.03 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18上证指数老白干酒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 850 2000 2500 1988 营业收入 2535 4350 5075 5741 应收款项 175 179 209 236 营业成本 953 1767 2090 2413 存货净额 1010 2233 2638 3036 营业税金及附加 396 618 721 815 其他流动资产 92 435 508 574 销售费用 811 1214 1274 1407 流动资产合计 2127 4847 5854 5833 管理费用 158 261 305 344 固定资产 569 552 532 509 财务费用 (9) 4 (1) (7) 无形资产及其他 122 118 114 110 投资收益 3 2 2 2 投资性房地产 5 5 5 5 资产减值及公允价值变动 (0) (4) (5) (6) 长期股权投资 65 63 61 59 其他收入 (1) 200 400 600 资产总计 2887 5584 6566 6516 营业利润 228 684 1083 1365 短期借款及交易性金融负债 0 980 1228 300 营业外净收支 12 17 17 17 应付款项 92 191 226 260 利润总额 239 700 1100 1382 其他流动负债 1071 2469 2811 3193 所得税费用 76 238 352 415 流动负债合计 1163 3640 4265 3753 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 164 462 748 967 其他长期负债 13 11 9 7 长期负债合计 13 11 9 7 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1177 3652 4275 3760 净利润 164 462 748 967 少数股东权益 0 0 0 0 资产减值准备 (1) 0 (0) (0) 股东权益 1711 1933 2292 2756 折旧摊销 51 61 64 67 负债和股东权益总计 2887 5584 6566 6516 公允价值变动损失 0 4 5 6 财务费用 (9) 4 (1) (7) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (230) (73) (133) (78) 每股收益 0.37 0.69 1.12 1.45 其它 1 (0) 0 0 每股红利 0.15 0.36 0.58 0.76 经营活动现金流 (15) 455 685 963 每股净资产 3.91 2.90 3.44 4.14 资本开支 (42) (46) (46) (46) ROIC 9% 14% 15% 20% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 10% 24% 33% 35% 投资活动现金流 (80) (44) (44) (44) 毛利率 62% 59% 59% 58% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 9% 11% 14% 13% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 11% 13% 15% 14% 支付股利、利息 (64) (240) (389) (503) 收入增长 4% 72% 17% 13% 其它融资现金流 68 980 248 (928) 净利润增长率 48% 183% 62% 29% 融资活动现金流 (61) 739 (141) (1431) 资产负债率 41% 65% 65% 58% 现金净变动 (155) 1150 500 (512) 息率 0.7% 2.6% 4.3% 5.5% 货币资金的期初余额 1005 850 2000 2500 P/E 55.7 30.0 18.5 14.3 货币资金的期末余额 850 2000 2500 1988 P/B 5.3 7.2 6.0 5.0 企业自由现金流 (73) 266 352 477 EV/EBITDA 38.3 31.7 24.2 21.2 权益自由现金流 (5) 1243 601 (446) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并