2018年半年报点评：免税业务内生+外延带来上半年业绩高增长

公司点评 | 中国国旅 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月30日 。 免税业务内生+外延带来上半年业绩高增长 中国国旅（601888.SH）2018年半年报点评 证券研究报告 公司点评 | 中国国旅 西部证券 2018年08月30日 公司评级 增持 股票代码 601888 目标价栺 70 前次评级 增持 评级变动 维持 当前价栺 64.80 近一年股价走势 分析师 许光辉 S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国国旅：中免中标上海机场，42.5%扣点率符合预期—中国国旅重大公告点评 2018-07-23 中国国旅：业绩符合预期，看好国际免税巨头长期发展前景—中国国旅（601888.SH）2017年报&2018一季报点评 2018-05-01 中国国旅：内生+外延夯实业绩，剑指国际一流免税零售商—首次覆盖中国国旅，评级为增持 2018-03-12 -16%8%32%56%80%104%128%2017-082017-122018-04中国国旅 旅游综合 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司公布2018年半年报，上半年公司实现营业收入及归母净利润分别为211亿元和19.2亿元，同比增速分别为67.8%和47.6%，每股收益0.98元。 18H1受免税业务高增长带动，公司收入及净利润实现高增长：公司上半年实现收入211亿元，同比增长67.8%，毛利率达到40.9%，同比大幅提升12.17pct。收入及毛利率的大幅提升主要系公司免税业务的快速发展，上半年公司免税业务实现收入149.47亿元，同比增长126.31%，免税业务收入占比从1H17年的52.6%提升至1H18年的70.9%；免税业务毛利率为52.5%，同比提升8pct。 内生+外延，公司免税业务规模再创新高：（1）公司海棠湾免税店上半年实现收入及归母净利润41.4亿和7.9亿元，同比增长28%和69%；（2）完成对日上（上海）的整合，取得北京、上海两大核心机场入口，免税实力大幅提升，日上中国和日上上海并表带来利润增厚；（3）获得澳门机场免税店运营资质、国际邮轮免税业务取得新突破，国际化布局再下一城；（4）整合效应下，公司免税业务毛利率大幅提升。 投资建议：预计18-20年的归母净利润分别为38亿元、50亿元和58亿元，对应EPS分别为1.97、2.56和2.99亿元，对应最新PE分别为33X、25X和21X，维持“增持”评级。 风险提示：汇率贬值，免税政策开放不及预期。（详见报告尾页） Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 22390 28282 44969 53325 59414 增长率(%) 5% 26% 59% 19% 11% 净利润 (百万元) 1808 2531 3851 4993 5830 增长率(%) 20% 40% 52% 30% 17% 每股收益（EPS） 1.85 1.30 1.97 2.56 2.99 市盈率（P/E） 34.65 49.51 32.53 25.09 21.49 市净率（P/B） 4.97 8.93 7.43 6.10 5.04 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 中国国旅 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月30日 索引 内容目录 点评： ...................................................................................................................... 3 整体情冴： .......................................................................................................... 3 业务拆分： .......................................................................................................... 4 投资建议： ............................................................................................................... 7 风险提示 .................................................................................................................. 8 图表目录 表1：1H18业绩拆分 ................................................................................................ 3 表2：单季度业绩拆分 ................................................................................................ 4 表3：海棠湾免税店业务拆分 ...................................................................................... 4 表4：日上中国业务拆分 ............................................................................................ 5 表5：上半年T2+T3整体收入估算 ............................................................................. 5 表6：上半年日上（上海）收入估算 ............................................................................ 5 表7：免税业务利润拆分汇总 ...................................................................................... 6 公司点评 | 中国国旅 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月30日 点评： 整体情况： 18H1受免税业务高增长带动，公司收入及毛利率快速提升：公司上半年实现收入211亿元，同比增长67.8%，毛利率达到40.9%，同比大幅提升12.17pct。收入及毛利率的大幅提升主要系公司免税业务在内生增长以及外延并表叠加效应下实现飞速发展，上半年公司免税业务实现收入149.47亿元，同比增长126.31%，免税业务收入占比从1H17年的52.6%提升至1H18年的70.9%；免税业务毛利率为52.5%，同比提升8pct，主要受益于内生的快速增长以及对日上（北京）和日上（上海）免税业务的并表整合效应，还有就是规模效应下采购议价能力的大幅提升，带来了采购毛利率的显著提升，此外，上半年人民币相比同期升值显著，也带动了采购成本的降低，相对应的是初始毛利的提升。 利润方面，上半年公司实现归母净利润19.2亿元，同比提升47.6%，其中中免集团实现利润18.6亿元，同比增长了45%，是公司业绩增长主驱动。 分季度来看，Q2实现利润7.6亿元/YoY+31%，低于Q1的61.5%的增速：季度分拆来看，公司Q1/Q2的收入分别为88.5亿和122.4亿元，同比增速分别为53.1%和80.3%；毛利率分别为39.5%和42.5%，同比分别提升9.3pct和13.5pct；归母净利润，Q1/Q2分别贡献11.6亿元和7.6亿元，同比增速分别为61.5%和31%。二季度增速环比有所放缓主要系免税业务香港机场烟酒段以及广州白云机场Q2亏损幅度较大，对业绩增长有所拖累。 表1：1H18业绩拆分 单位：亿元 17H1 18H1 yoy 总收入 125.7 210.8 67.7% 免税业务 66 149.5 126.5% 占比（%） 53% 71% 有税业务 3.5 5.1 45.7% 占比（%） 3% 2% 旅游业务 54.1 54.3 0.4% 占比（%） 43% 26% 毛利率（%） 28.73% 40.90% 12.17 免税业务 44.4% 52.5% 8.11pct 有税业务 25.1% 27.5% 2.33pct 旅游业务 9.8% 10.2% 0.39pct 归母净利润 13.0 19.2 47.7% 中免集团 12.8 18.6 45.3% 旅游业务 0.2 0.31 55.0% 其他 0 0.29 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司点评 | 中国国旅 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年08月30日 表2：单季度业绩拆分 单位：亿元 1Q18 2Q18 收入 88.5 122.4 YOY 53.10% 80.30% 毛利率 39.50% 42.50% 同比提升 9.3pct 13.5pct 归母净利润 11.6 7.6 YOY 61.50% 30.50% 资料来源：wind，西部证券研发中心 上半年整合日上（上海）、获得澳门机场免税经营牌照，国内、国际免税业务继续快速发展：公司上半年合并日上（上海），并与7月份毫无悬念的获得上海机场（浦东+虹桥）免税店的经营权，扣点率提升至42.5%。至此，中免完成了北京、上海国内最重要的两大机场免税店的整合，整体经营实力大幅提升，也带动了上半年整体收入及毛利率的显著提升；此外，国际市场，中免联合皇权集团（香港），获得了澳门国际机场为期5年的免税经营权，国际化战略再下一城，首次获得歌诗达邮轮公司大西洋号邮轮的免税经营权，开启了邮轮免税业务的新篇章。 业务拆分： 免税业务： 海棠湾：上半年海棠湾实现营业收入41.4亿元（其中免税业务收入41.3亿元，其他业务收入0.1亿元），YoY/+27%，毛利率35.2%，同比提升4.5pct，收入及毛利率的大幅提升带动海棠湾免税店上半年实现净利润。上半年海棠湾免税店实现净利润7.9亿元，同比大幅增长70%。而根据我们的测算，如果考虑被香港截留的那部分毛利的话，我们估算海棠湾上半年实现的利润规模在14.4亿元左右，同比增长44%。分品类来看的话，上半年海棠湾收入的增速主要受香化产品高增长驱动，增速超过50%。 表3：海棠湾免税店业务拆分 单位：亿元 2017H1 2018H1 yoy 1Q18 yoy 2Q18 yoy 收入 32.3 41.4 28.2% 27 25.80% 14.3 28.30% 毛利率 30.70% 35.20% 4.5pct 35.2% 4.2pct 35.40% 5.3pct 净利润 4.66 7.88 69% 5 68% 2.88 71% 还原净利润（考虑被截留毛利 净利润 10 14.4 44% 9.45 43% 4.95 45% 资料来源：wind，西部证券研发中心 北京机场：北京机场（日上中国）于2017年4月份并表，18年上半年北京机场T2+T3实现收入39.73亿元，同比大幅增长47%。其中日上中国（T3）实现收入33.1亿