SM Prime Holdings：零售空间之王； U / G购买

公司研究|等级变更股价表现马来亚银行vs市场SM总理控股（下午）2015年10月15日零售空间之王； U / G购买 将SMPH升级为“买入”，并将目标价提高至街头最高的PHP27.20。 目标价的提升来自较低的债务成本，到2016年的结转以及菲律宾购物中心运营的全部价值。 Bonifacio South可能会进一步增加价值。52w高/低（PHP）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（百万）市值大股东：22.35/15.747.322.828,879的PHP606.5B什么是新的我们将SMPH的目标价格延期至2016年，同时上调了SMPH的目标价格，并取消了菲律宾购物中心投资组合价值20％的折让。作为该国零售领域的领导者，我们认为SMPH在这项业务中应享有全部价值，尤其是在当前动荡时期。 SMPH目前的零售面积为600万平方米，与-SM Investments Corp. 50.9％-SY亨利SR 4.4％-OppenheimerFunds，Inc. 2.8％它最接近的竞争对手有130万。它是效率最高的，入住率达97％，是购物中心开发商中最高的。即使其他开发商积极地增加了租赁空间，SMPH在这一细分市场中的地位也将保持不变。作为修订的结果，我们的资产净值估计提高了 12％至PHP29.80，而我们新的目标价格PHP27.20的隐含折让比预期的资产净值低了9％，而之前的预期为20％。23.022.021.020.019.018.017.016.015.014.0130125120115110105100959085我们的看法是什么除了在零售领域的强势地位之外，Bonifacio South物业的估值还有进一步上涨的可能。回想一下，根据SMPH主动提出的在Bonifacio Global City开发33.1公顷土地的提议，该资产是由基地转换发展管理局（BCDA）授予SMPH的。但是，BCDA后来希望公开拍卖该物业，SMPH向最高法院提起诉讼对此作出了回应。法院于去年下令对瑞士提出质疑，而不是公开招标。我们认为，SMPH的优势在于其财务实力，使其能够匹配该物业的出价。根据我们的计算，如果SMPH赢得瑞士挑战，我们的新净资产值将有2-8％的上升空间。但是，在事件发生之前，我们不会将其估算。尽管如此，由于目标价为PHP27.20较高，并且潜在上涨空间为29.5％，我们将评级从持有上调至买入。FYE Dec（PHP m）FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年收入59,793.966,240.175,110.981,530.692,585.0息税折旧摊销前利润30,116.734,266.340,012.644,886.650,415.1核心净利润17,550.719,035.123,135.926,445.530,434.6核心EPS（PHP）0.630.660.800.921.05每股核心收益增长率（％）8.34.321.514.315.1净DPS（PHP）0.180.190.220.260.30核心市盈率（x）33.231.926.222.919.9P / BV（x）3.63.02.82.62.4净股息收益率（％）0.90.91.11.21.4净资产收益率（％）11.310.511.211.712.4广告支出回报率（％）5.75.35.65.76.0EV / EBITDA（x）16.016.917.616.514.3净债务/权益（％）43.441.744.355.142.0请参阅第7页上的重要披露和分析认证10月13日2月14日6月14日10月14日2月15日6月15日15年15月 SM Prime Holdings-（LHS，PHP）SM Prime Holdings / PSEi菲律宾SE指数-（RHS，％）1个月3个月12个月绝对（％）5.5 3.4 23.7相对于指数（％）7.7 12.6 24.1正中性负马来亚银行共识％+/-资料来源：FactSet；马来亚银行罗梅尔·罗德里戈（63）2 849 8839股价：PHP21.00目标价格：PHP27.20（+ 30％）市值（美元）：13.2B广告（美元）：700万菲律宾房地产购买（升级）市场记录751目标价格（PHP）27.20 22.80 19.3'15 PATMI（PHPm）23,136 22,149 4.5'16 PATMI（PHPm）26,446 25,127 5.2关键数据 SM总理控股2015年10月15日2将TP提高到PHP27.20当我们将SMPH的资产净值估算展期至2016年时，我们将债务成本假设从之前的5％更新为4.5％。此外，我们之前曾为SMPH的所有业务分配了20％的资产净值折扣，但由于SMPH在该细分市场中的压倒性优势，我们现在取消了菲律宾购物中心的运营。 SMPH的零售空间总可出租面积为600万平方米，而其最接近的竞争对手只有130万平方米。 SMPH也是零售空间提供商中效率最高的，其出租率为97％，在购物中心开发商中最高。即使其他开发商大力发展租赁业务，SMPH在零售业务中的地位也将保持不变。修订后的结果是，由于相对于资产净值的隐含折让从20％降至9％，我们的资产净值估计提高了12％至PHP29.80，我们的目标价格也提高了24％至PHP27.20。图1. TP的变化 修订资产净值先前资产净值更改部分PHPm PHP /秒PHPm PHP / sh(%)购物中心607,23321.03513,13918.4818.3菲律宾485,78616.82411,65814.8213.5中国121,4474.21101,4813.6515.1住宅（已出售）123,1094.26115,9294.172.1住宅（未出售）100,6053.4893,1803.363.8办公室61,5342.1353,0561.9111.5酒店和会议78,3372.7165,8132.3714.5土地储备13,9200.4813,9200.50(3.8)百丽公司4,0200.144,0200.14(3.8)资产净值988,75934.24859,05730.9310.7净债务(129,315)(4.48)(95,617)(3.44)30.1资产净值859,44329.80763,44027.508.3隐含折扣(74,731)(2.59)(152,688)(5.50)(52.9)TP784,71227.20610,75222.0023.6资料来源：马来亚银行ATR金英估算潜在价值增加如果SMPH被授予Bonifacio South财产，则可能会有更多的增值。回想一下，SMPH已向基地转换发展局（BCDA）提交了未经请求的提案，以在Bonifacio Global City中开发33.1公顷的土地。根据该建议，该土地于2010年由BCDA授予SMPH。但是，2013年，BCDA希望对该物业进行公开招标，SMPH向最高法院提起了诉讼。 2014年，最高法院下令对瑞士提出质疑，而不是公开招标。我们认为，瑞士的挑战会给SMPH带来优势，因为它的财务实力使其能够匹配该物业的出价。通过使用一系列土地价值，我们评估了Bonifacio South对我们当前资产净值估计的贡献。我们的基本案例假设其BCDA提案中使用的PHPPH为PHP78k / sqm，而中高端情景是基于Bonifacio Global City中心地区较小物业的市场交易，价格范围为PHP456-500k / sqm。对于基本情况，我们的资产净值估计增长2％，对于高情景，我们的资产净值估计增长8％。由于瑞士挑战尚未发生，因此我们的净资产值估算中并未包含这一额外价值。但是，我们认为SMPH在发生时具有一定的优势。 SM总理控股2015年10月15日3图2. Bonifacio South物业的上行空间基础中间高价格/平方米78,000215,000300,000地价（PHPm）18,07349,81669,510地价（PHP / sh）0.631.722.41SMPH导航29.8029.8029.80加：每股土地价值0.631.722.41场景资产净值30.3931.4832.17场景TP27.6728.5529.10资料来源：马来亚银行ATR金英估算继续成为零售领域的房东领袖SMPH仍然是零售领域的领导者，将很难超越。它最接近竞争对手的可租用空间仅为SMPH当前总GLA的21％。我们预计SMPH的购物中心面积到2018年将扩大到788万平方米，比2013年的复合年增长率为13％。它不仅将是最大的零售房东，而且将是最高效的，综合入住率达到97％，是其最高的同行。图3. Coverage Universe的Office GLA公司2016F总楼面面积占用开关电源6,718,98297%阿里1,602,09493%RLC1,295,58394%FLI282,19794%梅格236,00090%资料来源：马来亚银行ATR金英估算图4.办公GLA的市场份额资料来源：马来亚银行ATR金英估算领先的零售地位证明其溢价倍数合理SMPH通常是防御性股票，因为净利润的75％来自经常性收入。过去一个月其股价的稳定表明了这种防御性。由于2H15的盈利和利润率可见度可能会提高，我们预计股价表现会相应表现。我们将目标价格上调为PHP27.20，相当于29.6倍2016F市盈率。我们认为，这种高溢价倍数是合理的，尤其是在当前动荡时期，因为其稳定的商业模式是该国最大，最成熟的购物中心运营商，拥有60％的市场份额。图5. PER波段资料来源：马来亚银行ATR金英估算 SM总理控股2015年10月15日412月31日FY13A2014财年2015财年FY16E2017财年关键指标市盈率（已报告）（x）35.833.026.222.919.9核心市盈率（x）33.231.926.222.919.9P / BV（x）3.63.02.82.62.4P / NTA（x）纳米纳米纳米纳米纳米净股息收益率（％）0.90.91.11.21.4FCF产率（％）纳米纳米0.2纳米1.1EV / EBITDA（x）16.016.917.616.514.3EV / EBIT（x）20.020.921.820.217.3收入表（PHP m）收入59,793.966,240.175,110.981,530.692,585.0毛利47,873.953,983.062,369.869,154.677,973.6息税折旧摊销前利润30,116.734,266.340,012.644,886.650,415.1折旧(5,981.0)(6,579.8)(7,629.6)(8,287.3)(8,750.7)摊销0.00.00.00.00.0息税前利润24,135.727,686.532,383.036,599.241,664.4净利息收入/（exp）(2,593.0)(3,367.6)(2,594.3)(2,549.3)(2,478.4)合伙人和合资企业0.00.00.00.00.0超凡(833.0)(644.8)0.00.00.0其他税前收入0.00.00.00.00.0税前收益20,709.723,674.129,788.634,050.039,186.1所得税(3,984.0)(4,777.6)(6,011.6)(6,871.6)(7,908.1)少数族裔(451.0)(506.1)(641.1)(732.9)(843.4)停止运营0.00.00.00.00.0报告净利润16,274.718,390.423,135.926,445.530,434.6核心净利润17,550.719,035.123,135.926,445.530,434.6资产负债表（PHP m）现金和短期投资28,029.435,245.230,131.930,495.927,081.1应收账款27,184.430,687.034,148.137,066