BOT新项目规模及其建设贡献高速增长，带动业绩超预期；两地水务板块的绝对龙头，有望进一步享受估值溢价

北控水务（0371） 更新报告买入 2015年4月8日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E收入（百万港元）6,406.46 8,925.94 12,783.66 16,520.26 20,689.81变动（％）71.88% 39.33% 43.22% 29.23% 25.24%净利润（百万港元）1,084.26 1,794.41 2,408.23 3,082.04 3,802.82每股基本收益（港仙）13.9820.7627.8635.6644.00EPS（港仙）13.9820.3027.2534.8743.03变动（％）28.71% 48.51% 34.21% 27.98% 23.39%市盈率（倍，@5.48港元） 39.2026.9920.1115.7112.74每股派息（港元）0.050.080.100.120.15息率（％）1.00%1.42%1.78%2.28%2.81% 012345614/0414/0514/0614/0714/0814/0914/1014/1114/1215/0115/0215/0315/04 资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 郑嘉梁 852-25321599 jupiter.zheng@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 公用事业 股价 5.48港元 目标价 6.81港元 （+24.32%） 股票代码 0371 已发行股本 87.07亿股 市值 477.20亿港元 52周高/低 5.62/4.13港元 每股净资产 1.79港元 主要股东 北京控股（44.18%） BOT 新项目规模及其建设贡献高速增长，带动业绩超预期；两地水务板块的绝对龙头，有望进一步享受估值溢价  净利润超预期，大幅增长 65.5%：2014 年收入增长 39.3%至 89.3 亿港元，其中水务运营与建造收入分别增长 60.9%与 21.7%，且技术服务的收入由于南京设计院的贡献而大增 138.7%至 2.8 亿港元。综合毛利率为 39.2%，与去年持平；其中水环境综合治理毛利率由 23%降至 16%，乃由于 13 年南明河项目的特殊情况导致当年毛利明显升高，14 年未有该类项目存在；BOT 建设毛利率则由于会计调整，从此前的 11%左右上调至 24%。归属股东净利增长 65.5%至17.9亿，摊薄EPS为20.3港仙，全年拟派息7.8港仙，派息率为37.8%。  新增水量净额344 万吨/日，194 万吨来自新签BOT：期内新增水量为465.2万吨/日，扣除出售及洛阳PPP对原有委托模式的替代后，净增加水量为344.2万吨；其中 56.5%来自于新签 BOT，规模为 2013 年的 3.57 倍，可见公司的扩张重心已由并购回到新建项目，同时可见在国家对水务行业的重视及大力推动下，各地方政府推出的新项目出现超预期的趋势。截止 2014 年底，公司在手项目总日处理规模达到2015 万吨，运作水量新增196.7 万吨达1145.3 万吨。按照公司的五年计划，2018 年达到 4000 万吨/日的总规模，即在 14 年基础上实现翻倍，因此 15-18 年年均新增规模将为 496.3 万吨，我们暂时保守预计未来三年的新增日处理量为350-450万吨/年，其中55%左右预计为BOT项目。  资金成本维持低位，且正在探讨收益类公司（yieldco）渠道：2014 年公司的平均财务成本为 4.6%，较上半年的 4.9%已有一定下降，主要由于并购项目的贷款已被替换；尽管目前成本较 2013 年的 4.08%仍有小幅提高，但依然维持在低位，且较同行企业于国内商业银行贷款的成本具显著优势。目前公司亦开始探yieldco的融资模式，若能打通此渠道，未来的资金压力将有效缓解，继续加强公司在该资本密集型行业中的领先性与竞争力；尽管yieldco将获取项目的部分回报率，但我们预计北控水务本身规模的增长以及规模效益的提升可有望弥补，使公司保持良好的发展速度。  入主金彩为协同促进水务业务，开辟降耗新途径，对主业未有负面影响：2015 年 2 月，公司入主金彩控股（1250.HK）发展光伏业务，其主要目的是形成一定能源自给，降低水厂的电耗成本，形成协同效应。对于该业务公司计划15-16 年分别投入 7 亿，资本开支有限，也不会再投资其他新能源业务，因此对于水务的主业并未有负面影响。而且从目前行业以及公司获取项目情况看，水务板块的增速并未放缓，行业空间暂无需担忧。  两地水务板块绝对龙头，估值应享溢价，上调目标价至6.81港元，重申买入：公司作为香港与A股水务板块（同时也是国内水务行业）中的绝对龙头，且在目前体量下仍能保持快速增长，理应进一步享受估值溢价。上调12个月目标价至6.81港元，对应15/16年25.0/19.5倍PE，重申买入。 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测收入6,4068,92612,78416,52020,690毛利2,5063,4965,0596,6348,41539.1%39.2%39.6%40.2%40.7%利息收入434446400400400EBIT DA 利率 (%)1935.3%2482.8%1761.6%1385.0%1123.7%其他业务收入200608300315331净利率(%)16.9%20.1%18.8%18.7%18.4%销售及管理费用-775-1,066-1,406-1,735-2,172其他费用-188-11-64-83-103营运收入2,1783,4734,2895,5326,870财务开支-788-1,084-1,278-1,652-2,06912.1%11.9%11.0%10.5%10.5%联营公司与共同控制实体108278334401481其他0000023.5%22.3%20.0%20.0%20.0%税前盈利1,4972,6673,3454,2815,28239.3%37.8%35.0%35.0%35.0%所得税-352-594-669-856-1,05644444少数股东应占利润61279268342423219212210210190净利润1,0841,7942,4083,0823,8031269590120150折旧及摊销122,253219,182221,547223,910226,258EB IT D A123,984221,612225,200228,810232,501净负债/股本2.322.272.342.432.47增长收入/总资产0.140.170.220.250.27总收入 (%)71.9%39.3%43.2%29.2%25.2%总资产/股本3.323.273.343.433.47EBITDA (%)75.3%78.7%1.6%1.6%1.6%盈利对利息倍数12222资产负债表<港币百万元>, 财务年度截至<十二月>2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测2013年历史2014年历史2015年预测2016年预测2017年预测现金（含限制性存款）5,5706,3955,5585,3847,049EB IT D A123,984221,612225,200228,810232,501应收账款2,0382,5953,7097,1539,852财务费用-788-1,084-1,278-1,652-2,069存货5558112105164营运产生现金变动-57-4244713451,432其他流动资产7,5496,0306,1516,2146,353已付所得税-352-594-669-856-1,056总流动资产15,21215,07815,53018,85623,418其他-123,723-221,287-225,104-227,870-230,799固定资产3791,243579551526-936-1,776-1,381-1,2239无形资产22,20127,29633,93638,30143,644长期投资12344收购附属公司等-2,171-2,000-1,300-1,100-1,100其他6,3938,0229,1918,8248,804其他-686-310-68-63-63总资产44,18751,64159,23966,53676,396-2,857-2,310-1,368-1,163-1,163应付帐款2,7553,5645,3246,0516,728短期银行贷款2,1483,9454,3394,7735,250新增贷款净额-1,1856,0334,1534,9956,315短期负债45677发行股票/债券3,850-5-5-5-5其他短期负债6,7443,9053,2662,8482,552已付利息-789-1,244-1,558-1,935-2,412总短期负债11,65111,41912,93513,67914,537其他3,54928-679-843-1,079长期银行贷款8,29412,53016,28920,85026,6885,4254,8121,9112,2122,819其他负债8,3178,6038,5618,5458,558总负债28,26232,55237,78543,07449,7821,632725-837-1741,666少数股东权益2,6273,3043,7144,0614,607股东权益13,29815,78417,74019,40022,0073,6405,3666,0915,2535,080每股账面值1.71.82.02.22.5汇兑变化940000营运资金3,5613,6592,5955,1778,8815,3666,0915,2535,0806,745应收账款天数股息支付率 (%)库存周转毛利率 (%)财务分析期末持有现金营运现金流投资活动现金流融资活动现金流现金变化盈利能力营运表现销售及管理费用/收入实际税率 (%)期初持有现金现金流量表<港币百万元>, 财务应付账款天数财务状况 资料来源：公司资料，第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年4月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或要约或构成对任何人的投资建议。阁下不应依赖本报告中的任何内容作出任何投资决定。本报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向、财务情况或任何特别需要。阁下应根据本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素作出本身的投资决策。 本报告所载资料来自第一上海认为可靠的来源取得，但第一上海不能保证其准确、正确或完整，而第一上海或其关连人仕不会对因使用/参考本报告的任何内容或资料而引致的任何损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告不一致或有不同结论的