公司动态点评：业绩增长加速提挡，有望享受估值溢价

双汇发展（000895）公司动态点评 2020年04月16日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年04月16日 目前股价 40.22 总市值（亿元） 1,335.02 流通市值（亿元） 354.75 总股本（万股） 331,928 流通股本（万股） 88,202 12个月最高/最低 42.44/21.17 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 分析师：黄瑞云 S1070518070002 ☎ 010-88366060-8862  huangruiyun@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<火腿肠需求旺盛刺激短期业绩，公司长期逻辑顺畅>> 2020-02-14 <<业绩超预期，肉制品业务改善>> 2019-10-29 <<猪价持续上行，公司盈利承压>> 2019-08-14 业绩增长加速提挡，有望享受估值溢价 ——双汇发展（000895）公司动态点评 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 48767 60310 69937 78606 87268 (+/-%) -3.3% 23.7% 16.0% 12.4% 11.0% 净利润 4915 5438 6726 7721 8771 (+/-%) 13.8% 10.6% 23.7% 14.8% 13.6% 摊薄EPS 1.48 1.64 2.03 2.33 2.64 PE 27 25 20 17 15 资料来源：长城证券研究所  肉制品业务短看家庭消费放量，长看定价权与结构升级。疫情期间，公司火腿肠的家庭消费场景大幅增加，根据草根调研，双汇火腿肠在多家商超出现断货，公司补货相对通畅，大部分商超终端的销售额同比翻倍，预计Q1公司整体收入增速在±30%，往年火腿肠的Q1收入占全年的±30%，Q1利润占公司整体利润的±30%，叠加鸡肉价格回落，公司全年业绩有望进入加速档。长期来看，公司肉制品增长动力主要来自于提价与产品升级，一方面竞品雨润、得利斯等日渐式微，双汇将掌握定价权，加上通胀、前期提价幅度小等因素，提价将较为顺畅；另一方面19年公司重新梳理新品，新品业绩增速快于老品，4Q19公司新招商、设办事处推动新渠道、新产品，同时考核销售人员的中高端产品销售，全年推进产品结构升级。  中美猪价差+屠宰量增加+渠道网络完善，屠宰业务有望释放增量。我们预计公司的屠宰业务将进入业绩释放期，主要依据如下：1）中美猪价差红利有望持续。中美贸易战预计明年缓解后，农业有望放开，双汇将继续享受中美猪价差的利润空间，有望每年增厚5-8%利润弹性。2）国内猪价回落，屠宰量将增加。国内猪肉价格在19年经历高增长后，生猪补栏加快，1Q20生猪与能繁母猪存栏量均回暖，22省市生猪平均价回落至33.9元/Kg（截至4月10日），猪肉平均价也回落至48.7元/Kg，预计下半年继续回落，消费需求将继续回升；叠加经过本轮洗牌，部分中小屠宰企业退出，公司的屠宰量将增加，预计收割市场份额的增量在3%-5%。3）关键逻辑：冷链物流与渠道网络不断完善。双汇拥有系统的冷链物流，同时积极开拓餐饮渠道，可做类似于安井的供应链。  长期逻辑顺畅，有望享受估值溢价。利润贡献较大的肉制品业务有望在中长期享受提价红利和产品结构升级，前期内部改革与调结构为长期盈利奠定基础，肉制品业绩有望进入加速阶段；屠宰业务将受益于行业整合机遇与中美猪肉价差红利。基于以上，一方面公司的中长期逻辑较为顺畅，业绩增长有望进入加速提挡阶段，ROE将持续提升；另一方面随着肉制品-50%0%50%100%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03双汇发展沪深300食品饮料核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 进入盈利释放期，公司的消费属性将增强，屠宰周期性将减弱，因此我们认为公司有望突破历史估值区间，享受高估值溢价。  盈利预测与投资建议。考虑到疫情期间火腿肠需求旺盛与生鲜冻品放量，促销活动减少，整体费用率有望下行，因此我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司收入分别为699.4/786.0/872.7亿元，净利润分别为67.3/77.2/87.7亿元，EPS分别为2.03、2.33、2.64，对应PE分别为20、17、15X。鉴于公司业绩持续改善，将逐渐得到市场认可，若估值提升到26X，则对应股价为52.8元。公司作为高分红率标的，是稳健价值投资的较优选择，给予“推荐”评级。  风险提示：原料价格波动，新品拓展不及预期，冻猪肉进口价格上涨，食品安全问题。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 主要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 48767.40 60309.73 69936.65 78605.67 87267.55 成长性 营业成本 38323.64 48976.78 56735.98 63736.19 70428.79 营业收入增长 -3.3% 23.7% 16.0% 12.4% 11.0% 销售费用 2632.25 2705.93 2937.34 3380.04 3665.24 营业成本增长 -6.3% 27.8% 15.8% 12.3% 10.5% 管理费用 1129.29 1308.00 1328.80 1493.51 1658.08 营业利润增长 14.4% 7.9% 24.6% 14.8% 13.5% 研发费用 72.58 88.28 104.90 113.98 122.17 利润总额增长 9.9% 8.0% 24.6% 14.9% 13.5% 财务费用 55.32 97.45 84.04 97.70 100.12 净利润增长 13.8% 10.6% 23.7% 14.8% 13.6% 其他收益 259.27 188.37 150.00 150.00 150.00 盈利能力 投资净收益 47.53 142.74 96.11 119.53 107.49 毛利率 21.4% 18.8% 18.9% 18.9% 19.3% 营业利润 6347.12 6851.68 8535.51 9801.37 11119.97 销售净利率 10.4% 9.4% 10.0% 10.2% 10.4% 营业外收支 -15.48 -13.18 -15.64 -13.82 -13.89 ROE 36.3% 33.1% 33.6% 31.3% 28.7% 利润总额 6331.64 6838.49 8519.86 9787.55 11106.08 ROIC 47.8% 43.7% 56.4% 52.3% 65.3% 所得税 1255.24 1172.50 1533.58 1761.76 1999.09 营运效率 少数股东损益 161.90 228.38 260.07 304.62 335.55 销售费用/营业收入 5.4% 4.5% 4.2% 4.3% 4.2% 净利润 4914.50 5437.61 6726.22 7721.17 8771.44 管理费用/营业收入 2.3% 2.2% 1.9% 1.9% 1.9% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 流动资产 9761.07 16303.25 17689.20 23838.08 28276.43 财务费用/营业收入 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 货币资金 2617.94 3455.33 7479.73 9017.30 16176.02 投资收益/营业利润 0.7% 2.1% 1.1% 1.2% 1.0% 应收票据及应收账款合计 161.66 212.96 221.46 266.81 275.27 所得税/利润总额 19.8% 17.1% 18.0% 18.0% 18.0% 其他应收款 32.55 85.65 51.42 102.65 68.40 应收账款周转率 302.26 321.97 321.97 321.97 321.97 存货 4228.36 8801.43 6292.62 10663.76 8073.12 存货周转率 10.71 7.52 7.52 7.52 7.52 非流动资产 12586.84 12330.10 13683.07 14584.79 15331.95 流动资产周转率 4.93 4.63 4.11 3.79 3.35 固定资产 11164.59 10629.83 12025.39 12991.76 13806.99 总资产周转率 2.15 2.37 2.33 2.25 2.13 资产总计 22347.91 28633.34 31372.27 38422.86 43608.37 偿债能力 流动负债 8130.89 11283.57 10358.09 12580.63 11660.00 资产负债率 37.4% 40.2% 33.8% 33.3% 27.3% 短期借款 2322.21 3277.47 3277.47 3277.47 3277.47 流动比率 1.20 1.44 1.71 1.89 2.43 应付款项 1928.28 3083.52 2722.28 3799.85 3407.13 速动比率 0.58 0.60 1.04 0.99 1.68 非流动负债 217.81 234.38 231.79 228.85 225.73 每股指标（元） 长期借款 5.08 16.19 13.60 10.65 7.54 EPS 1.48 1.64 2.03 2.33 2.64 负债合计 8348.69 11517.95 10589.88 12809.48 11885.73 每股净资产 3.91 4.97 5.99 7.36 9.10 股东权益 13999.22 17115.39 20782.40 25613.38 31722.64 每股经营现金流 1.48 1.24 2.88 1.98 3.61 股本 3299.56 3319.28 3319.28 3319.28 3319.28 每股经营现金/EPS 1.00 0.76 1.42 0.85 1.37 留存收益 7725.57 11854.16 14575.81 17702.41 21250.22 少数股东权益 1025.08 627.69 887.76 1192.38 1527.93 估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 负债和权益总计 22347.91 28633.34 31372.27 38422.86 43608.37 PE 27 25 20 17 15 现金流量表 （百万） PEG 5