2014年收入同比下降10.7%，服鞋业务依然疲软

中国动向（3818） 更新报告买入 2015年4月20日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2013年 实际2014年 实际 2015年 预测 2016年 预测 2017年 预测收入（百万人民币）1,413.7 1,261.9 1,357.6 1,493.1 1,616.6变动（%）-20.2% -10.7% 7.6%10.0% 8.3%经营利润（百万人民币）224.9988.6 1018.6 368.9364.7变动（%）225.1% 339.6% 3.0% -63.8% -1.1%净利润（百万人民币）203.1913.4981.7315.6310.7持续经营净利润（百万人民币） 237.1915.1983.8316.3311.3变动（%）-1.3% 286.0% 7.5% -67.8% -1.6%每股收益（人民币 元）0.0380.1660.1790.0570.056市盈率@1.73港元（倍）36.38.37.824.124.5每股派息（人民币 元）0.030.120.120.040.04息率（%）1.9%8.4%9.0%2.9%2.9%00.511.522.5来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 侯捷 +852 2532 1594 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 运动服饰 股价 1.73港元 目标价 2.4港元 （+38.7%） 股票代码 3818 已发行H股 55.36亿股 总股本 100亿股 市值 95.8亿港元 52周高/低 1.75/1.24港元 每股净资产 2.07港币 主要股东 陈义红（40.23%） 2014年收入同比下降10.7%;，服鞋业务依然疲软 ¾ 收入同比下滑10.7%：公司14年销售收入低于市场预期，同比下降10.7%至12.6亿元，但下降幅度比前几年有所放缓。经营利润同比增长 339.6%至 9.89 亿元，如果抛去一次性收益（主要是阿里巴巴的投资收益），则经营利润同比增长 34.7%。每股基本盈利 16.61 分，全年派息率维持 70%。受益于下半年国内新品销售和自营零售比重提升，中国 Kappa 业务毛利率同比增加 3.3 个百分点至 60.5%,弥补日本地区毛利率下降，公司整体毛利率增加2.5 个百分点至 50.7%。按地区来分，日本销售依然承压，收入同比倒退14.9%，其中日元汇率影响明显（期内贬值约 10%）。期内国内收入同比下降 8.4%，其中下半年收入基本与去年同期持平，扭转上半年同比下降17.6%。期内净开店27家。公司在手现金+银行理财产品约46亿元，财务状况健康。 ¾ 继续强调品牌+零售模型：公司零售转型稳步发展,截止 14 年年底自营店铺达到350家,净增加78家。销售占比从13年的18.7%提升至 34.6%，导致零售收入同比大涨约 77%。新模式下，公司采用常规开发+滚动开发形式，以大数据分析为基础，通过后期滚动加单和后期快速滚动开发，实现对零售终端的快速反应，品牌方面继续以高品质、高定位的休闲运动产品为核心，定位 1、2线城市，未来会加强自营业务，延续 14 年渠道的重新恢复，预计15年将有中单位数净增长。 ¾ 零售指标继续回升，机会可待：14 年下半年同店增长为高单位数，同比和环比均有改善。零售折扣从 14 年年初7 折减至 78 折左右;渠道库销比在中高单位数，公司的库存总量持续下降，而库存结构也得到明显改善，新品占比提高。 ¾ 调整目标价至 2.4 港元，维持买入评级：作为一个轻资产公司，公司拥有充裕的现金、零负债、高派息率和股息率（超过 8%），在手现金+银行理财产品+金融资产总值为 115 亿港元，相当于每股 2.08 港元，形成较强的安全边际。董事长陈义红带领高级管理团队在香港一同出席并接见投资者，这些年来尚属头一次，也给予市场一定的信心。我们认为公司业绩有出现好转的势头，尤其是下半年各项数据指标表现明显优于上半年，投资业务可以期待蚂蚁金服上市和阿里健康股价大幅提升所带来的增值。因此我们调整公司 12 个月目标价至 2.4 港元，相当 2015 年 1 倍 PB，10.8 倍预测市盈率，较现价有 38.7%的上升空间，重申买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测收入1,413.7 1,261.9 1,357.6 1,493.1 1,616.6毛利711.2 681.6 725.9 792.5 868.150.3% 54.0% 53.5% 53.1% 53.7%其他业务收入193.7 909.5 924.0 266.2 230.618.0% 80.5% 77.2% 26.7% 22.6%销售及管理费用(652.8) (602.5) (631.3) (689.8) (733.9)14.4% 72.4% 72.3% 21.1% 19.2%营运收入224.9 988.6 1,018.6 368.9 364.7净财务收入（开支）49.8 (13.7) 48.2 63.2 60.646.2% 47.7% 46.5% 46.2% 45.4%联营公司及共同控制实体 0.3 0.3 0.3 0.3 0.326.2% 6.3% 8.0% 27.0% 27.0%税前盈利275.0 975.1 1,067.0 432.4 425.61.9% 8.4% 9.0% 2.9% 2.9%所得税(71.9) (61.7) (85.4) (116.7) (114.9)117.0 121.7 121.7 121.7 121.7少数股东应占利润(7.2) (1.9) (2.1) (0.7) (0.7)67.7 89.2 86.9 73.0 70.2净利润203.1 913.4 981.7 315.6 310.796.5 94.2 86.9 84.9 84.9持续经营净利润237.1 915.1 983.8 316.3 311.3折旧及摊销(35.7) (9.9) (27.8) (84.4) 5.1EBITDA29.0 26.9 29.0 29.1 29.6 负债/股本0.00 0.06 0.06 0.06 0.06增长收入/总资产0.16 0.11 0.12 0.13 0.14总收入 (%)-20.2% -10.7% 7.6% 10.0% 8.3% ROA0.02 0.08 0.09 0.03 0.03EBITDA (%)34.9% 300.0% 3.2% -62.0% -8.4% ROE0.02 0.09 0.09 0.03 0.03持续经营净利润 (%)-1.3% 286.0% 7.5% -67.8% -1.6%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测2013年实际2014年实际2015年预测2016年预测2017年预测现金及存款1,096.8 2,545.7 2,967.3 2,728.3 2,957.7EBIT275.0 975.1 1,067.0 432.4 425.3应收账款333.0 318.2 328.3 366.2 385.7折旧及摊销 29.0 26.9 29.0 29.1 29.6存货182.8 206.5 214.7 252.3 246.7营运资金变化 (35.7) (9.9) (27.8) (84.4) 5.1其他流动资产3,608.3 2,860.7 2,868.8 2,877.7 2,887.5其他2.4 (959.6) (905.1) (180.6) (181.9)总流动资产5,220.9 5,931.1 6,379.1 6,224.5 6,477.7270.7 32.5 163.2 196.5 278.2固定资产86.0 71.6 65.2 59.9 54.1无形资产257.1 247.5 239.7 228.3 216.8资本开支(8.4) (4.0) (10.0) (10.0) (10.0)其他3,404.3 5,058.6 4,740.5 4,744.4 4,748.6其他投资活动 (203.6) 1,565.4 773.0 62.9 181.2总资产8,968.3 11,308.8 11,424.6 11,257.1 11,497.2(212.1) 1,561.5 763.0 52.9 171.2短期负债0.0 609.0 609.0 609.0 609.0应付帐款、应付票据 148.0 155.7 145.1 135.1 152.8负债变化0.0 0.0 0.0 0.0 0.0其他短期负债162.9 174.3 187.3 201.7 217.4股本变化0.0 0.0 0.0 0.0 0.0总短期负债310.9 939.1 941.5 945.8 979.3股息(119.6) (150.0) (540.9) (488.4) (219.9)长期银行贷款0.0 0.0 0.0 1.0 1.0其他融资活动 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0其他负债33.6 10.8 10.8 10.8 10.8(119.6) (150.0) (540.9) (488.4) (219.9)总负债344.5 949.9 952.3 957.6 991.1少数股东权益0.0 0.0 2.0 3.0 4.0(60.9) 1,444.0 385.2 (239.0) 229.4股东权益8,623.8 10,358.9 10,472.3 10,299.5 10,390.3341.3 280.9 1,726.6 2,111.8 1,872.8280.9 1,726.6 2,111.8 1,872.8 2,102.2期末持有现金投资活动现金流融资活动现金流现金变化期初持有现金实际税率 (%)股息支付率 (%)财务状况营运现金流应付账款天数应收账款天数现金流量表营运表现毛利率 (%)SG&A/收入(%)库存周转财务分析盈利能力EBITDA 利率 (%)净利率(%) 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2015年04月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料