2023年收入增长11%，存货同比下降22%

2023年收入增长11%，存货金额如期改善，经营现金流净额增长119%。2023年收入增长10.9%至143.5亿元，归母净利润增长11.8%至10.3亿元。特步品牌和时尚运动品牌毛利率均有改善，推动集团毛利率同比提升1.2百分点。 由于年内赞助马拉松赛事、大运会，以及实际收入低于年初公司预期，因此推广费用率提升1.8百分点至13.7%，叠加应占联营公司利润增长、所得税率减少的贡献，集团归母净利率7.2%，同比略提升。存货周转天数同比持平在90天，存货金额同比下降22%至17.9亿元，存货水平如期改善，应收账款周转天数同比小幅提升8天至106天。2023年公司经营活动现金流大幅增长119%至12.5亿元，净现比1.22。全年派息率50%。 分品牌：特步稳健增长，索康尼实现盈利，时尚运动品牌国内增长200%以上。1）特步主品牌：收入增长7.4%，童装增长快于成人，毛利率同比提升0.7百分点，经营利润率保持稳定。马拉松男女百强运动员中的特步跑鞋穿着率均位列第一且持续快速提升，特跑族会员从170万提升至200万以上。2）时尚运动：收入增长14%，其中，国内增长224%、国外下降近10%，随着供应链不利因素消减和国内DTC比重提升，毛利率大幅提升，2023年经营利润亏损略微减少至1.8亿元。3）专业运动：收入增长99%，由于开拓加盟渠道，毛利率小幅下降，同时首次实现扭亏为盈，2023年经营利润840万元（2022年亏损1960万元）。 下半年受消费力疲软和电商竞争加剧影响，收入增速放缓。2023下半年公司收入增长8.0%至78.2亿元，收入增长放缓主要由于主品牌双11表现不及预期，净利润增长10.1%至3.6亿元。下半年，特步主品牌/时尚运动/专业运动收入增速分别为4.6%/10.5%/85.3%，特步主品牌经营利润增速为4.5%，时尚运动和专业运动均有小幅减亏。 风险提示：疫情反复、品牌形象受损、新品牌发展不及预期、系统性风险。 投资建议：经营情况逐步回归正轨，2024年预计稳健增长。主品牌2023年在弱复苏背景下实现稳健增长，同时年底库存水平回落至较健康水平，2024年预计保持稳健增长。中长期看，特步主品牌定位大众市场、深耕跑步领域强化品牌势能，同时新品牌处于快速成长期，索康尼拓展加盟模式有望持续放量。由于目前国内消费力仍然较疲软，审慎起见小幅下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为11.7/13.1/14.7亿元 （ 原2024-2025年为12.4/14.5亿元），同比增长13.5%/12.2%/12.0%。估值切换后小幅上调目标价至5.3-5.8港元（原为4.6-5.1港元），对应2024年11-12xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年收入增长11%，存货金额如期改善，经营现金流净额增长119% 全年收入增长10.9%，净利润增长11.8%。2023年公司收入增长10.9%至143.5亿元，归母净利润增长11.8%至10.3亿元。 1）分品牌看，主品牌稳健，特步童装和新品牌高速成长。特步主品牌收入119.5亿元，同比提升7.4%，占比83.3%；运动时尚品牌盖世威和帕拉丁收入16.0亿元，同比提升14.3%，占比11.2%；专业运动品牌索康尼和迈乐收入8.0亿元，同比增加99%，占比5.5%。 2）分品类看，服装增速更快。鞋履/服装收入分别为81.7/59.0亿元，分别增长5.3%/20.6%，服装增速明显更快。 图1：公司年度营收与变化情况 图2：公司年度归母净利润与变化情况 图3：公司2023年分品类收入占比情况 图4：公司2023年分品牌收入占比情况 毛利率提升1.2百分点。2023年公司毛利率同比提升1.2百分点，特步主品牌及时尚运动毛利率均有提升。 因广告营销支出增加，经营费用比率整体有所提升。2023年公司行政费用率下降0.5百分点至10.7%，但推广费用率提升1.8百分点至13.7%，主要由于年内马拉松赛事以及大运会赞助投入增加，以及收入表现低于年初预期导致费率上升较多； 其他销售费用率增加0.9百分点在9.8%。 图5：公司利润率与变化情况 图6：公司费用率与变化情况 ROE提升0.6百分点至12.0%，存货周转天数保持90天，存货金额同比减少22%。 公司2023年ROE为12.0%，同比提升0.6百分点；存货周转天数同比持平在90天，存货金额17.9亿元，同比下降22%，如期回落至18亿元以内，在直营模式为主的新品牌快速增长的同时，仍然保持较健康的存货水平。应收账款周转天数同比小幅提升8天至106天。 经营现金流净额大幅增长，净现比1.22。2023年公司经营活动现金流大幅增长119%至12.5亿元，净现比1.22。 全年派息率50%。 图7：公司年化ROE及变化情况 图8：公司三大周转天数及变化情况 图9：经营活动现金流净额（亿元）及净现比 分品牌：特步主品牌稳健增长，索康尼实现盈利，时尚运动品牌国内增长200%以上 1、特步主品牌：收入增长7.4%。2023年收入增长7.4%至119.5亿元，特步主品牌全年零售流水增长20%以上，收入增长低于流水增长主要是因为经销商去库存影响。毛利率同比提升0.7百分点至42.0%，由于营销费用投入增加，经营利润率同比保持稳定在15.8%，经营利润金额增长7.4%。2023年末特步成人门店数增加258家至6571家，特步儿童门店数增加183家至1703家。 在业务层面，特步加大投入研发和营销力度，推动品牌升级策略，自2022年9月发布全新品牌战略定位（世界级中国跑鞋），目前成效较好： 1）在跑步专业领域，发布160x5.0PRO的产品，新的跑鞋搭载新的缓震科技，在推动力、稳定性和透气上比上一代大幅提升，顶尖跑鞋助力多位马拉松选手在赛事上取得冠军并打破中国记录。2023年，中国马拉松男子百强运动员中，特步跑鞋穿着率从35%进一步提升至41%，马拉松女子百强运动员中，特步跑鞋穿着率从17%提升至33%，印证产品实力。公司构建中国跑步生态圈，提升品牌在跑步圈层影响力，目前特跑族会员从2022年末的170万提升至2023年末的200万以上。 2）在篮球领域，公司不断推出新的产品，借助马利克·比斯利、林书豪等明星影响力，进一步与年轻消费者提供更好的产品。 3）公司积极进行渠道升级策略，例如进驻购物中心、扩大和升级门店、数字化赋能，改造和扩大店铺面积，增加消费者体验。 图10：中国重点马拉松赛事特步穿着率 图11：2019-2023年中国马拉松男女百强特步跑鞋穿着率 2、时尚运动（帕拉丁和盖世威）：收入增长14.3%，其中，国内增长224%，亏损幅度略微减少至1.8亿元。2023年时尚运动品牌增长14.3%至16.0亿元，毛利率下降7.2pct至44.8%，主要是由于2022年供应链和物流的问题导致成本上升，2023年恢复正常，以及2023年国内DTC占比提升。经营利润亏损1.8亿元，亏损幅度同比2022年略微收窄。分国内外看，时尚运动业务通过在国内高线城市开设新店铺及优化产品组合加速增长，国内增长224%至4.65亿元，海外业务受海外经济影响下降9.6%至11.4亿元。 3、专业运动（索康尼和迈乐）：收入增长99%，全年实现盈利。2023年索康尼和迈乐收入增长99%至8.0亿元，毛利率下降2.7pct，与拓展批发渠道有关，分渠道看，索康尼和迈乐直营/批发/电商收入占比分别为31%/13%/56%。经营利润从2022年的亏损1960万元到2023年实现盈利840万元。 索康尼穿着率在2023年中国重点马拉松赛事中位列所有品牌前三 。 收购Wolverine于2019年合资公司的权益，使其成为特步100%全资附属公司，充分发挥与特步主品牌协同效应。未来将推出中国线产品，及开发索康尼复古和通勤系列，扩大时尚休闲产品供应。 图12：分品牌收入金额（百万元） 图13：分品牌经营利润金额（百万元） 图14：分品牌毛利率 图15：分品牌经营利润率 受消费力疲软和电商竞争加剧影响，下半年收入增速放缓 2023下半年公司收入增长8.0%至78.2亿元，收入增长相对上半年放缓主要由于双11表现不及预期。净利润增长10.1%至3.6亿元。下半年，特步主品牌/时尚运动/专业运动收入增速分别为4.6%/10.5%/85.3%，特步主品牌经营利润增速为4.5%，时尚运动和专业运动均有小幅减亏。 毛利率同比提升1.5百分点，但同时销售及行政费用率合计提升1.6pct（其中A&P提升0.8百分点），与此同时下半年应占联营公司利润增长贡献0.13百分点提升，因此下半年净利率提升0.1百分点至4.7%。 图16：公司半年度营业收入及增长 图17：公司半年度归母净利润及增长 图18：公司半年度利润率 图19：公司半年度费用率 投资建议：经营情况逐步回归正轨，2024年预计稳健增长 主品牌2023年在弱复苏背景下实现稳健增长，同时年底库存水平回落至较健康水平，2024年预计保持稳健增长。中长期看，特步主品牌定位大众市场、深耕跑步领域强化品牌势能，同时新品牌处于快速成长期，索康尼拓展加盟模式有望持续放量。由于目前国内消费力仍然较疲软，审慎起见小幅下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为11.7/13.1/14.7亿元（原2024-2025年为12.4/14.5亿元），同比增长13.5%/12.2%/12.0%。估值切换后小幅上调目标价至5.3-5.8港元（原为4.6-5.1港元），对应2024年11-12x PE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明