2021年收入下降8.8%，毛利率同比提升

全年多重因素令收入下滑，毛利率提升显著。2021年受到棉花事件、下半年疫情等因素影响，公司收入233.5亿元，-8.8%；实现归母净利润3.57亿元，+17.7%，主要得益于折扣控制及销售结构的升级令毛利率+5.0p.p.至35.5%。 收入承压，固定费用占比提升，销售费用率+3.5p.p.至29.8%，净利率1.5%，同比+0.3p.p.。2021年存货周转天数+22天至163天，受销售疲软、收购合资公司唯品会和新年提前备货影响。 四季度经营承压，收入和利润下滑。2021年Q4公司收入下滑26.7%至53.3亿元，净利润-2.37亿元（2020年Q4为1.23亿元），其中毛利率+2.8p.p. 至34.4%，销售/管理费用率分别同比+4.3/+3.7p.p.，经营利润率1.3%，同时叠加四季度产生的约1.4亿的权益投资损失，四季度净亏损2.4亿元。 大店和新零售驱动高质量增长，泛微店私域发展迅速。1）线下方面，2021年末公司直营、批发门店分别同比减少609、49家，300平以上大店比例从13%提升16%，有利于提升销售效率。2）线上方面，全年电商实现增长13%，占比提升至21%，其中B2C占线上比82%，占比同比+9p.p.，电商新零售为集团营收和利润不断供能。3）泛微店方面，公司通过KOS和EXP加强会员联系，全年实现泛微店占直营比例+5.2p.p.至7.1%，Q4达9.2%，泛微店有更好转化率、回报率与ASP，且跨区覆盖连结90%库存，增强库存管控能力。 展望：短期存在不确定性，有信心下半年重回双位数增长。2022年1-2月收入16.3%，环比上季度跌幅明显收窄，但3月以来的疫情反复和部分地区封锁可能导致销售承压，目前公司95%门店正常运营但其他地区也有客流下降。若Q2恢复正常，预计将实现低中双位数销售增长，并优化利润实现OPM超过4%。未来中长期，公司将继续坚持全渠道高质量发展道路，目标2年内实现1000万活跃会员，贡献10-20亿收益。 风险提示：疫情反复；供应链影响持续；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：短期承压，看好复苏和高质量成长。2021年受到多重经营压力，2022年有望逐季复苏。公司在新零售、微店、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化大品牌客户的合作，为高质量增长打下坚实基础。我们看好下半年经营环境改善、公司库存优化和费用控制。我们预计2022~2024年净利润分别为6.8/9.8/12.0亿元，同比增长90%/45%/22%，EPS分别为0.13/0.18/0.23元，对应2022年9-10xPE，维持合理估值为1.41-1.57港元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年多重因素令收入下滑，毛利率提升显著 全年收入下滑，在毛利率提升的驱动下净利润实现较好增长。2021年公司实现收入233.5亿元，同比减少8.8%，主要有受到新疆棉事件、下半年疫情反复等因素影响店面客流量；实现归母净利润3.57亿元，同比增长17.7%。净利润的小幅提升主要由公司毛利率提升所驱动，2021年毛利率达到35.5%，同比2020年和2019年分别+5.0p.p./+1.4p.p.,毛利率的提升是由于公司对折扣控制、销售结构的升级及品牌方支持。但由于公司收入下滑，固定费用占比提升，导致销售费用率分别同比2020年和2019年增长3.5/3.5p.p.至29.8%，最终实现净利率1.5%，同比+0.3p.p.。 销售疲软、收购唯品会、提前备货导致存货周转变慢；ROE小幅改善。2021年公司存货/应收/应付周转天数分别为163/22/38天，分别同比+22/0/+15天，存货周转天数上升20天主要由于销售疲软、收购合资公司唯品会、22年农历新年提前的备货影响，部分被供应链短缺所抵消，收购唯品会产生的库存预计22年一季度和二季度会得到较好处理。ROE4.4%同比2020年+0.5p.p.。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司营运资金周转天数 图6：公司盈利能力 四季度经营承压，收入和利润下滑 毛利率提升，但“经营承压+投资损失”导致四季度亏损2.4亿元。2021年Q4受到疫情影响客流，公司同店销售增长率下滑28.9%，令收入下滑26.7%至53.3亿元；实现净利润-2.37亿元，2020年Q4为1.23亿元。其中毛利率得益于折扣控制和销售结构改善 ， 延续前三季度趋势 ， 同比2020年和2019年四季度+2.8p.p./+0.5p.p.至34.4%。但由于收入下滑，固定支出费用比重增加，销售费用率、管理费用率分别同比+4.3/+3.7p.p.，因此四季度公司实现经营利润率仅1.3%，同时叠加公司四季度产生的约1.4亿的权益投资损失，四季度净利润亏损2.4亿元。 图7：2018Q1~2021Q4公司营业收入及增长 图8：2018Q1~2021Q4公司归母净利润及增长 图9：2018Q1~2021Q4公司利润率水平 图10：2018Q1~2021Q4公司费用率水平 图11：2018Q1~2021Q4公司同店销售增长率 大店和新零售驱动高质量增长，泛微店私域发展迅速 精简优化店铺结构，大店占比提升至16%。2021年末公司共拥有8417家店铺，同比2020年减少658家，其中4631家是直营店，3786家是加盟店，直营/加盟分别减少609/49。这些店铺中，300平米以上的大店占比达到16%，同比2020年增长3p.p.，主要是由于公司对小店铺优化升级以及新开大店，这有利于提高公司的销售效率，以更少的门店达到更高的销售额，驱动公司在疫情后的快速复苏和成长。 表1：2012~2021年公司直营和批发店铺数 电商渠道快速发展，实现增长13%，占比提升至21%。拆分线上、线下渠道看，2021年公司线下收入受到门店客流影响下滑13.2%，占比为79%，而线上收入同比增长12.6%，占比达到21%（2020年线上收入仅占17%），主要由于公司加大线上渠道销售力度及加强微店运营、提升微店转化率。其中B2C占线上比82%，占比同比+9p.p.，B2C中私域流量占比约40%，公共平台占比约60%。高质量迅速发展，电商新零售为集团营收和利润不断供能。 大力发展泛微店生态圈，提升转化率和ASP，控制库存水平。2021年公司大力发展泛微店生态圈（私域，微店、抖音、直播），通过指定关键意见人员(KOS)和有趣的内容(ExP)与会员建立全面的关系，以提升对消费者的服务水平，截至2021年底，4600万胜道体育会员中有超过1560万名会员开通了我的Exp小程序。具体来看泛微店的优势： 第一，泛微店生态圈有稳定和坚实的基础，有更好的转换率、回报率，同时由于更高的正价销售率，收获比第三方平台（如天猫、京东、唯品会）更好的ASP。 第二，公司在存货管理系统投入了更多的capex，通过中心化的系统，现已跨区覆盖连结90%的库存，保持良好的库存管控能力。 在公司大力发展下，实现少数微店创造更多的收益，2021全年泛微店生态圈销售额占直营比例为7.1%， 对比2020年全年的1.9%大幅上升了5.2p.p.。其中Q1/Q2/Q3/Q4泛微店生态圈占直营比例分别为4.6%/6.6%/9.4%/9.2%。 图12：公司的泛微店生态圈 展望：短期存在不确定性，有信心下半年重回双位数增长 2021年在新疆棉事件因素、国内疫情反复影响下公司收入出现下滑，但公司已在新零售、微店、数字化、店铺效率充分布局，为疫后的高质量增长打下坚实基础。 具体看近期表现和未来展望： 1、近期表现：1月表现佳，2~3月客流仍然承压。1月同比表现不错主要有新年因素催化，2月客流量有所下滑，表现一般，前两月累计下降16.3%，跌幅环比收窄。3月初开始客流量逐步恢复，但是第2、3周的疫情反复令客流再次下降，目前超过95%的门店正常营业，若疫情管控继续收紧，3月预计将影响销售10%~20%。 2、供应链影响：预计今年Q3恢复。管理层认为供应链短缺对2021Q4收入影响不大，虽然部分产品到货延迟，但大部分可以满足销售。目前来看，供应链问题在今年Q3会恢复正常。 3、收入展望：经营正常后有望实现中双位数增长。2022年Q1仍然面临压力，Q2不确定，下半年希望有所恢复。门店面积全年净增长5~7%，如果Q2经营环境恢复正常，有望提升5~10%坪效。 4、新零售&私域：目标2年内实现1000万活跃会员，贡献10-20亿收益。 在线下，公司将继续提供实体店高质量服务、内容和产品，今年1月与耐克合作加深，作为耐克大中华区的核心经销商，实现线上线下联动，帮助直接触达消费者，给予更好的体验。在线上，公司将会维持20~25%或更高的线上比例，完善私域流量和会员项目，目前已经有1560万会员开通EXP，其中只有20%不到是活跃会员，希望2年内实现1000万活跃会员目标，这部分忠实会员有望贡献10-20亿的收益。今年会至少和两个大品牌进行此类合作。 5、利润展望：希望22年OPM超过4%。2022年希望通过数字渠道、会员拉动实现更高质量增长，改善库存水平提升ASP 1~2p.p.,同时控制SG&A支出。在以上措施拉动下希望今年OPM超过4%。收购唯品会不会对整体GPMOPM产生影响，且期望可以提高过季商品的销售效率，提高收入、降低SG&A。 6、库存展望：有信心上半年解决库存问题。收购唯品会带来的库存，公司有信心在2022年上半年解决库存问题。如果上半年收入得到较好的恢复，存货周转天数可以改善15-20天。 图13：公司的泛微店生态圈 投资建议：短期承压，看好复苏和高质量成长 短期经营环境承压影响业绩，看好22年复苏和高质量成长。2021年受到棉花事件和疫情等影响，公司收入和利润表现不佳，但毛利率同比较显著提升，体现公司折扣优化和销售结构的升级。近期2~3月销售仍然承压，但公司在新零售、微店、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，并深化大品牌客户的合作，为疫后的快速复苏与高质量增长打下坚实基础。我们看好下半年经营环境改善、公司库存优化和费用控制，我们预计2022~2024年净利润分别为6.8/9.8/12.0亿元，同比增长90%/45%/22%，EPS分别为0.13/0.18/0.23元，对应2022年9-10xPE，维持合理估值为1.41-1.57港元，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）