新股研究

分析員: Paul Sham 2015年12月17日 本報告僅作參考資料之用，本公司(東亞證券有限公司)並不會就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據本公司認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。於本報告編製之時，本公司並未持有本報告內提及公司之任何權益，惟東亞銀行集團之其他成員則可能不時持有本報告內提及公司之權益。 香 港 德 輔 道 中 10 號 東 亞 銀 行 大 廈 9 樓 證券買賣: 2308 8200 研究部: 3608 8097 傳真: 3608 6113 【新股研究】 新特能源股份有限公司 (01799) 聯席保薦人 : 瑞銀、廣發 聯席全球協調人 : 瑞銀、廣發、尚乘、中銀國際 聯席賬簿管理人及聯席牽頭經辦人 : 瑞銀、廣發、尚乘、中銀國際、平安、光大、工銀國際 全球發售股份數目: *146,500,000 H股 (佔擴大後股本14.3%) 香港發售股數: 14,650,000 H 股 (10%) 國際發售股數: 131,850,000 H 股 (90%) 超額配股權: 21,972,000 H股 *全部146,500,000股為新股 業務概覽： 新特能源(或“公司”)是領先的太陽能級多晶硅生產商和光伏項目承包商，主要從事中國光伏產業上游和下游環節的業務。按2014年的多晶硅產量計算，公司位列中國第二（市場份額為13.3%）以及世界第五（市場份額為6.2%）。於2014年，按已完工光伏裝機容量計，新特能源是中國排名第一的光伏項目承包商（市場份額為6.3%）；而以已完工及建設中光伏裝機容量計，公司是全球排名第二的光伏項目承包商。 新特能源的主要業務分部包括： 1. 多晶硅生產 ：新特能源生產及銷售太陽能級多晶硅，其為製造光伏產品的主要原材料； 2. 電力銷售 ：新特能源擁有燃煤發電廠供應電力予其多晶硅生產之用，以及銷售其多餘電力予當地電網； 3. 工程建設承包 ：新特能源為光伏及風電項目提供全面的能源解決方案，包括工程設計、諮詢、建設、調試及運維； 4. 逆變器生產 ：新特能源生產及銷售逆變器，其為用於光伏項目的一項關鍵部件；及 5. 光伏硅片及組件生產 ：新特能源生產光伏硅片並銷售給光伏電池製造商，公司亦生產光伏組件並主要供內部使用。 每股發售價: 8.80港元 – 9.28港元 巿值: 80.132億港元 – 95.048億港元 2014年備考歷史巿盈率: 13.0x -13.7x 備考經調整每股有形資產淨值: 8.22港元 – 8.29港元 僱員數目: 3,784 (於2015年6月30日) 香港公開發售日期: 2015年12月17日 – 2015年12月22日 中午 收款銀行: 中銀香港 香港證券登記處: 中央證券登記有限公司 上巿日期: 2015年12月30日 2  是次全球發售完成後股東架構： 特變電工 – 一家A股上市公司(股份代號: 600089)，其主要業務為(i)生產及銷售變壓器、電抗器、電線、電纜及其他電氣和機械設備；及(ii)國內外輸電項目、水電及熱電站項目的工程建設承包。 61.40% 首次公開發售前投資者 – 包括晶龍科技、中民國際、廣發能源及瓴睿成長基金壹號 15.70% 新疆宏聯 – 由新特能源的董事們及特變電工的員工擁有 2.50% 新疆特變 – 由新特能源的非執行董事張新先生擁有超過30%股權 5.65% 新疆遠卓 – 由新疆特變擁有其55%股權 0.28% 劉秉誠 – 獨立第三方 0.12% 賈博雲 – 獨立第三方 0.04% 公眾股東 14.30% 100.00%  所得款項用途： 是次全球發售所得淨額估計為12.394億港元 (假設發售價為每股9.04港元) 億港元 用作建設及經營公司的BOO(“建設- 擁有- 經營”)項目 8.056 用作償還公司的長期銀行貸款 2.479 用作投資於研發活動，以及購買或更新資訊科技系統 0.62 用作營運資金及其他一般企業用途 1.239  財務資產概覽 ： 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 (人民幣百萬元) 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 收益 2,240 5,907 7,403 2,889 3,951 毛利 (81) 615 1,429 577 653 股東應佔利潤 (130) 193 575 253 269 毛利率 -3.6% 10.4% 19.3% 20.0% 16.5% 純利率 -5.8% 3.3% 7.8% 8.8% 6.8%  按業務劃分的收入明細分析 截至12月31日止年度 截至6月30日止6個月 2012年 2013年 2014年 2014年 2015年 (人民幣百萬元) % % % % % 多晶硅生產. 260 11.6% 867 14.7% 2,049 27.7% 867 30.0% 989 25.0% 電力銷售 - 0.0% 329 5.6% 397 5.4% 221 7.6% 213 5.4% 工程建設承包 1,540 68.7% 4,026 68.2% 4,144 56.0% 1,486 51.4% 2,372 60.0% 逆變器生產 95 4.2% 373 6.3% 432 5.8% 166 5.7% 208 5.3% 光伏硅片及組件生產 334 14.9% 301 5.1% 274 3.7% 132 4.6% 122 3.1% 其他 12 0.5% 11 0.2% 108 1.5% 16 0.6% 48 1.2% 總計 2,240 100.0% 5,907 100.0% 7,403 100.0% 2,889 100.0% 3,951 100.0% 3  同業比較： 編號 市值 (港幣億元) 2014年營業額 (人民幣億元) 2014年純利 (人民幣億元) 2014年度 市盈率 2014年 中國多晶硅產量 市佔率 保利協鑫 03800 202.91 372.24 19.55 10.8x 49.8% 新特能源 01799 80.13 – 95.05 74.03 5.75 13.0x – 13.7x 13.3%  優勢與發展機遇：  於2015年上半年，新特能源總收入的60%及毛利的38%產自工程建設承包業務。此業務有較穩定的現金流，有助抵銷較高風險的多晶硅生產業務。  劣勢與風險：  多晶硅平均價格（含增值稅）於2011年見頂後便迅速下跌，由2011年的人民幣481.2元╱公斤跌至2012年的人民幣167.6元╱公斤，跌幅接近70%。價格的下跌乃主要由於：(i)歐洲主導的全球光伏裝機量有所放緩；及(ii)中國多晶硅生產商數目日益增加，國外多晶硅生產商繼續擴產以致全球產能過剩。儘管多晶硅價格於2013年觸及五年低位(至約人民幣95元╱公斤)後開始緩慢回升，市場預測未來五年多晶硅價格將會緩慢下跌，因技術進步持續降低製造成本。  儘管於2014年總產量計算，新特能源在中國多晶硅行業中排名第二位，但其市佔率只有13.3%，遠低於真正行業領導者保利協鑫的49.8%。新特能源較小的市佔率反映它在行業中有限的議價能力。  原油價格是使用替代能源 (如太陽能發電)的其中一個因素，亦會影響多晶硅的需求。國際油價近期大幅下跌可能會減緩太陽能行業的增長。  根據中國政府的光伏行業發展計劃，市場預期光伏項目的年裝機容量將會由2014年的10.6GW增加至2019年的18.2GW，即2015年至2019年間的複合年增長率只有0.6%。因此，新特能源的工程建設承包業務(佔公司2015年上半年總收入的60%)於未來五年預期只能以非常緩慢的速度增長。  新特能源的2014年市盈率為13.0倍至13.7倍。倘若新特能源以下限定價，其13.0倍的市盈率仍會比最相近的同業保利協鑫的10.8倍為高。考慮到其較少的市佔率及營運規模，新持能源的定價相信是偏高。 投資建議：不吸引 4 重要披露 / 分析員聲明 / 免責聲明 本報告為東亞銀行有限公司（「東亞銀行」）之全資附屬機構 – 東亞證券有限公司（「東亞證券」）所編製。 主要負責本報告內容 (不論全部或部分)之每一位分析員申明 (i) 本報告內容準確反映其對本報告所提及的公司或證券所持的個人觀點; 及 (ii) 其所得報酬與本報告所提及的意見或觀點並不構成任何直接或間接之關係。 本報告僅作參考資料之用，本公司無意就本報告作出任何要約或給予任何意見或提議。本報告或其中之任何內容，均不構成任何種類或形式之要約、邀請、宣傳、誘使或表述。本報告乃根據東亞證券認為可靠的資料而編製，惟本公司不會就該等資料的準確性及完整性提供任何保證。而本報告所載之資料及意見，乃反映本報告在發表之日有關分析員的見解，本報告中所載的意見可能會被修訂而本公司不會另行通知。本報告所提及的意見，並未考慮讀者之任何特定投資目標、財務狀況及任何特定需要，投資者須獨立思考，不應依賴本報告而作出其投資決定。投資涉及風險，投資者應小心作出投資決定。如有需要，並應向其他專業顧問尋求獨立的法律或財務意見。東亞證券有限公司及/或東亞銀行集團不會就任何人士因使用本報告或其內容而招致的任何直接或間接損失而負上任何責任。 於本報告編製之時，東亞證券並未持有本報告所提及的公司之任何權益，而東亞銀行與集團內之其他聯屬/聯營公司及/或有聯繫人士，則可能不時持有本報告提及的公司權益。東亞銀行及其聯屬/聯營公司、有關的董事及/或員工均可能就本報告所提及的股份持倉、及/或就該等股份作出交易，及/或為該等公司提供/尋求提供經紀、投資銀行及其他銀行服務。 東亞銀行及/或其聯屬/聯營公司可能就本報告所提及之股份實益持有1%或以上之任何普通股權益；並可能於過去12個月及/或未來3個月內，因向本報告所提及的公司提供投資銀行服務而向該公司 / 該等公司收取相關的報酬。 本報告並不擬向屬於任何司法管轄區的市民或居民，或其所在的任何人士或機構派發或供其使用，以致該等派發、刊載、提供或使用違反當地適用之法律或規例。