2015年11月外贸数据点评：高顺差难改收支净流出 冲销式降准可期

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 进出口数据不及预期，高顺差格局延续 2015年11月，我国进出口总值累计22.08万亿元人民币，同比下降7.8个百分点，其中，出口12.71万亿元，下降2.2%；进口9.37万亿元，下降14.4%；贸易顺差3.34万亿元，扩大63%。数据超预期下行，表明国内外需求疲弱，外贸形势不容乐观。进出口状况如宏观经济一样，延续"底部徘徊"态势。出口在海外经济企稳但复苏有限情况下，表现平稳，下降幅度有所收窄;进口则在价格基数效应下，有更大幅度的收窄。预计未来也将维持增速低迷但高顺差的格局不会改变。 股市震荡整理，债市严防风险防守为上 11月，股市修复性上涨基本完成，市场进入存量博弈阶段，个股走势出现分化，多空方犬牙交错，搏斗激烈。11月27日受证监会叫停券商收益互换业务、IPO卷土重来，工业企业利润恶化，大宗商品“跌跌”不休的综合影响，创下股灾以来最大跌幅。12月3日，证监会宣布了新一轮新股发行，本次或冻结超过3万亿资金，我们建议，随着上一轮打新资金的回流，逢高减仓，严控仓位，耐心等待时机。债市方面，山水水泥、盛达债相继曝出违约，持续冲击信用面。而美联储加息逼近，IPO再开闸门，种种因素导致年末风险上升，利率维持震荡概率较大，但长牛格局不变。因此我们建议投资者严防风险，防守为上。 美元加息将至，“冲销”式降准仍可期 外围经济方面，加息时机已然逼近，美元加息和美国经济强势两因素会造成我国资本外流日益加剧。即使衰退式顺差一直延续仍然改变不了我国国际收支的净流出的状况。在中性货币政策取向下，面临资本外流的压力，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给我国基础货币调节带来的影响将是未来货币政策的主要工作。而当前法定存款准备金为17.5%，降准的空间依然较大，未来可期待。 日期：2015年12月8日 首席宏观分析师 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 高顺差难改收支净流出 冲销式降准可期 ——2015年11月外贸数据点评 证券研究报告/宏观研究/数据点评 宏观数据点评 2 2015年12月8日 事件：11月外贸数据情况 海关统计显示，2015年11月，今年前11个月，我国进出口总值22.08万亿元人民币，比去年同期下降7.8%。其中，出口12.71万亿元，下降2.2%；进口9.37万亿元，下降14.4%；贸易顺差3.34万亿元，扩大63%。11月份，我国进出口总值2.16万亿元，下降4.5%。其中，出口1.25万亿元，下降3.7%；进口9100亿元，下降5.6%；贸易顺差3431亿元，扩大2%。 数据分析： 11月，我国进出口总值同比下降7.6个百分点，较上月跌幅收窄4.6个百分点，至本月己连续九个月负增长，表明自2015年以来外贸压力始终未减，内外需疲弱拖累经济复苏脚步。虽然本月数据有企稳迹象，但要回归正值依然长路漫漫。出口方面，跌幅小幅回升0.2个百分点至-6.8%，规模缩小至1972.42亿美元，外需方面，海外11月政治格局动荡，需求走弱，无力带动我国出口增长；另一方面，全球经济低迷背景下，贸易保护主义恐有抬头。从进口方面看，较上月大幅收窄10个百分至-8.7%，表明内需显著改善，出口在海外经济企稳但复苏有限情况下,表现平稳,下降幅度有所收窄；进口则在价格基数效应下,有更大幅度的收窄，这也是造成11月外汇储备大幅缩水的关键性原因。本月贸易顺差541.03亿美元。我们预计未来进出口也将维持增速低迷但高顺差的格局,这是中国经济的国际竞争格局所决定的。 图1：进出口（左）当月同比增速（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 (25)(15)(5)515253545出口 进口 宏观数据点评 3 2015年12月8日 1.一般贸易出口增长，进出口比重提升 11月，我国一般贸易进出口实现1,739.92亿美元，占我国外贸总值的51.12%，较上月约下降0.12个百分点；其中，出口1,010.80亿美元，占出口总值的51.25%，较上月上升0.05%；进口729.11亿美元，占进口总值的50.94 %，较上月下降0.36%。同期，我国来料加工贸易进出口实现157.92亿美元，占我国外贸总值的4.63%，较上月下降0.02%；其中出口75.61亿美元，较上月上升0.16%，占出口总值的3.83%；进口82.31亿美元，较上月下降0.27%，占进口总值的5.75 %。进料加工贸易进出口970.99亿美元，占我国外贸总值的28.53%；其中出口632.12亿美元，较上月下降1.56%，占我国出口总值的33.61%；进口338.87亿美元，占我国进口总值的23.67%。从以上数据来看显示，横向比较来看占中国进出口半壁江山的一般贸易占比仍维持在51%左右水平，从纵向上看，各贸易类型进口数据均有所上升。但从累计数据来看，一般贸易出口增长，进出口比重有所提升。前11个月,我国一般贸易进出口11.97万亿元，下降7.2%，占我外贸总值的54.2%，较去年同期上升0.3个百分点。其中出口6.81万亿元，增长1.9%，占出口总值的53.6%；进口5.16万亿元，下降17%，占进口总值的55.1%；一般贸易项下顺差1.65万亿元，扩大2.6倍。同期，我国加工贸易进出口6.97万亿元，下降10.6%，占我外贸总值的31.6%，比去年同期回落1个百分点。其中出口4.46万亿元，下降8.9%，占出口总值的35.1%；进口2.51万亿元，下降13.5%，占进口总值的26.8%；加工贸易项下顺差1.95万亿元，收窄2.2%。 图 2主要贸易类别出口额（亿美元） 图 3主要贸易类别进口额（亿美元） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 2. 对各国出口表现平稳，进口规模扩大 总体来看，当月我国对日本、东盟、中国香港、美国、欧盟等主要贸易伙伴国的出口表现平稳。11月中国香港、美国和欧盟分别为我国01002003004005006007008009001,0001,1001,200一般贸易 来料加工 进料加工 01002003004005006007008009001,0001,1001,200一般贸易 来料加工 进料加工 宏观数据点评 4 2015年12月8日 前三大出口贸易伙伴国（或地区）。其中，中国香港超越美国成为我国最大出口国。近期公布的美国非农数据明显好于市场预期，加大美元年底加息概率，与我们一直的判断相符，即虽然美国加息时点仍不确定却势在必行，美国经济复苏进程决定了美元相较其它新兴国家货币而言，终将重回强势。在现行汇率制度下，人民币汇率盯紧美元，造成其实际汇率走高其实是不利于我国出口增长的。外贸对于经济增长的拉动作用恐将逐渐减小。而进口方面，价格基数效应下，有更大幅度的收窄。但从累计来看，前11个月，欧盟为我国第一大贸易伙伴,中欧贸易总值3.16万亿元人民币,下降7.7%，占我外贸总值的14.3%。其中，我对欧盟出口1.98万亿元人民币，下降3.9%；自欧盟进口1.18万亿元人民币，下降13.5%；对欧贸易顺差8090.4亿元，扩大14.6%。美国为我国第二大贸易伙伴，中美贸易总值为3.15万亿元人民币，增长1.9%，占我外贸总值的14.2%。其中,我对美国出口2.32万亿元人民币，增长5%；自美国进口8286.2亿元人民币，下降5.7%；对美贸易顺差1.49万亿元人民币，扩大12.1%。 图 4主要贸易国别出口额（亿美元） 图5主要贸易国别进口额（亿美元） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 3. 传统竞争优势明显下降，机电产品出口增长 分商品来看，1-10月我国出口机电产品7.32万亿元，累计同比增长0.2%。纺织品、服装、鞋类、玩具、塑料制品等5大类劳动密集型产品出口分别-2.60%，-7.70%，-5.40%，10.10%，1.70%，较前期均有所回落。主要原因是由于我国劳动力成本上涨，我国逐渐丧失人口红利，制约了我国劳动密集型企业的进一步扩大再生产。另一方面，民营企业进出口比重提升,出口增长。前11个月，民营企业进出口8.11万亿元，下降1.8%,占我外贸总值的36.7%，较去年同期提升2.2个百050100150200250300350400450500香港 美国 日本 欧盟 东盟 7090110130150170190210230250东盟 美国 日本 欧盟 韩国 宏观数据点评 5 2015年12月8日 分点，符合转型我国“供给侧改革”升级方向 ，有利于对新技术的扶持和产业结构的调整。 图6：主要出口商品增速（累计，%） 4. 衰退式贸易顺差持续高位 11月贸易顺差位541.03亿元，2015年以来，中国外贸呈现了规模下降但顺差扩张的格局。本月顺差仍维持相对高位，进出口状况如宏观经济一样，延续"底部徘徊"态势，出口在海外经济企稳但复苏有限情况下，表现平稳，下降幅度有所收窄；进口则在价格基数效应下，有更大幅度的收窄，预计未来也将维持增速低迷但高顺差的格局，这是中国经济的国际竞争格局所决定的，与经济上升期海外需求扩张造成了繁荣性顺差，有着根本性区别。在原油、铁矿石等大宗商品价格低迷的情况下，高顺差的格局仍将延续。 图7：贸易差额同比增速（当月，%） 数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 (10)(5)051015纺织 服装 鞋类 玩具 塑料制品 机电产品 2015-102015-11(300)(100)1003005007009001,100 宏观数据点评 6 2015年12月8日 事件影响：对经济和市场 外贸数据不及预期，高顺差格局延续 2015年11月，今年前11个月,我国进出口总值22.08万亿元人民币,比去年同期下降7.8%。其中，出口12.71万亿元，下降2.2%；进口9.37万亿元，下降14.4%；贸易顺差3.34万亿元，扩大63%。11月份，我国进出口总值2.16万亿元，下降4.5%。其中，出口1.25万亿元，下降3.7%；进口9100亿元，下降5.6%；贸易顺差3431亿元，扩大2%。具体来说，就贸易方式来看，三大贸易方式结构占比变化微小。分商品来看，传统劳动密集型产品有所下滑，部分高端制造产品出口形势较好。人口红利优势削弱，劳动力成本上涨削弱了我国传统竞争优势，结构调整和产业升级迫在眉睫且不得不为。11月中国制造业采购经理指数（PMI）比上月回落0.2个百分点至49.6%，创2012年8月以来最低水准，已连续4月低于荣枯线，表明明年年初我国出口压力仍然较大。当前经济面临“增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策进入消化期”叠加的复杂困局，我国的对外贸易可能保持中低速增长。在经济低迷背景下，稳增长预期仍在不断强化。“十三五”规划蓝图初成，会议提出了2020年奋斗目标，同时也提出了“创新、协调、绿色、开放、共