2015年10月外贸数据点评：外贸数据超预期下行 衰退式高顺差延续

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 进出口数据皆不及预期，衰退式高顺差延续 2015年10月，我国进出口总值3231.87亿美元，同比下降12.1个百分点。其中，出口1924.14亿美元，同比跌幅扩大3.2%至-6.9%；进口1307.74亿美元，较上月跌幅收窄1.6%至-18.8%；贸易顺差616.4亿美元。数据超预期下行，表明国内外需求疲弱局面远比市场普遍预期严重。本月衰退式高顺差延续，是10月外汇储备增加的重要原因。但衰退性顺差仍不同于繁荣性顺差，外贸形势不容乐观，无力助推经济复苏反成拖累。 股市再掀新高潮，债市面临调整 “宏观稳、微观差”的基本面格局未变，市场进入存量博弈阶段。技术面上看，大盘在[3200，3500]维持近一个月箱体盘整态势，11月4日券商异动重聚市场人气，连续三日沪指放量突破直逼3600点。消息面上，IPO重启超预期，取消申购预先缴款，利于减轻打新对资金面的冲击，提振市场情绪。我们认为，此轮上涨宜且行且珍惜，考虑到获利盘及三季度套牢盘的压力，股市仍面临阶段性震荡风险。对债市而言，经济下行压力难消背景下，通缩压力难减、宽松政策基调不变，基本面的支撑制约了收益率的上行空间。但考虑到近期股市人气重聚，IPO重启引发打新分流、美元加息预期强化、前期债市获利盘存了结情绪，近期债市面临调整压力，建议投资者防守为主。 外贸下降拖累复苏脚步，政策托底助发展 9月中国外贸出口先导指数为32.8，较上月下降1.2，表明未来几个月出口压力不减。当前衰退式顺差及外贸整体规模的下降给国内经济运行带来不少压力，因此促进出口的政策仍是调控的应有之义。11月5日《中国对外贸易形势报告》发布称，四季度中国所面临的外贸形势依然严峻，外需疲弱、内需不振以及大宗商品价格持续低位运行共同影响中国外贸增长。经济低迷背景下，稳增长政策必不可少，弱势货币是政策的不二选择。汇率工具进入央行常用工具箱；人民币贬值路径与升值进程对称，仍然为“蛙跳式”；持续贬值不会，但中期（6-12月）贬值政策目标判断为7.0。 日期：2015年11月9日 首席宏观分析师 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 外贸数据超预期下行 衰退式高顺差延续 ——2015年10月外贸数据点评 证券研究报告/ 宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2015年11月9日 事件：10月外贸数据情况 海关统计显示，2015年10月，我国进出口总值3231.87亿美元，同比下降12.1个百分点。其中，出口1924.14亿美元，同比跌幅扩大3.2%至-6.9%；进口1307.74亿美元，较上月跌幅收窄1.6%至-18.8%；贸易顺差616.4亿美元。10月进出口总值环比由正转负，为-7.8%，其中出口环比负增长6.4%，进口环比负增长9.8%。经季节调整后，10月进出口总值同比下降9%，其中出口下降4.3%，进口下降15%。进出口总值环比增长0.4%，其中出口下降1.2%，进口增长2.6%。 数据分析： 10月，我国进出口总值同比下降12.1个百分点，较上月跌幅扩大0.7个百分点，至本月己连续十个月负增长，表明自2015年以来外贸压力始终未减，内外需疲弱拖累经济复苏脚步。本月进出口数据皆可谓跌破预期。出口方面，数据并未延续上月跌幅收窄的良好态势，本月跌幅再度扩大至-6.9%，规模缩小至1924.14亿美元。一方面，由于海外经济仍复苏缓慢，无力带动我国出口增长；另一方面，近期人民币对美元保持平稳波动，而人民币对其它国家货币而言仍是相对升值的，显然不利于我国出口扩大。再者，全球经济低迷背景下，贸易保护主义恐有抬头。从进口方面看，跌幅较上月虽小幅收窄1.6%，却己连续三个月以两位数跌幅下降，足以看出内需疲弱现状远比市场预期的更为严重。而大宗商品仍延续底部盘整，一定程度上拖累了进口增速。值得关注的是，进入下半年以来，大宗商品价格当期同比降幅己大幅缩小，这种情况下进口仍保持了较大幅度的下降，内需疲弱情况不容小觑。基于此，衰退式贸易顺差再次延续，本月贸易顺差616.4亿美元。这也是10月外汇储备意外增长的重要原因。 图1：进出口（左）、贸易差额（右）当月同比增速（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 (25)(15)(5)515253545出口 进口 宏观数据点评 3 2015年11月9日 1.贸易结构波动微调，商品贸易规模下行明显 10月，我国一般贸易进出口实现1655.9355亿美元，占我国外贸总值的51.24%，较上月约下降2.4个百分点；其中，出口985.0428亿美元，占出口总值的51.19%，较上月下降1.57%，同比下降4.2%；进口670.8927亿美元，占进口总值的51.3%，较上月下降2.48%，同比下跌至-21.3%。同期，我国来料加工贸易进出口实现149.25亿美元，当月同比增长-8.5%，占我国外贸总值的4.6%，较上月下降0.2%；其中出口70.56亿美元，同比增长-12.2%，占出口总值的3.67%；进口78.7亿美元，同比增长-4.9%，占进口总值的6.02%。进料加工贸易进出口961.97亿美元，当月同比下降15.6%，占我国外贸总值的29.77%；其中出口646.68亿美元，同比降低10.6%，占我国出口总值的33.61%；进口315.29亿美元，同比下降24.1%，占我国进口总值的24.11%。以上数据来看显示，横向比较来看，占中国进出口半壁江山的一般贸易占比仍维持在50%左右水平，从纵向上看，各贸易类型进出口数据均有所下滑，表明外贸压力仍然较大。但从累计数据来看，一般贸易出口增长，进出口比重有所提升。前10个月，我国一般贸易进出口10.87万亿元，下降7.3%，占我外贸总值的54.6%，较去年同期上升0.5个百分点。其中出口6.17万亿元，增长 2.3%，占出口总值的53.8%；进口4.7万亿元，下降17.4%，占进口总值的55.5%；一般贸易项下顺差1.47万亿元，扩大3.3倍。同期，我国加工贸易进出口6.26万亿元，下降10.6%，占我外贸总值的31.4%，比去年同期回落0.9个百分点。其中出口4.01万亿元，下降8.5%，占出口总值的35%；进口2.25万亿元，下降14.2%，占进口总值的26.5%；加工贸易项下顺差1.76万亿元，同比基本持平。 图 2主要贸易类别出口额（亿美元） 图 3主要贸易类别进口额（亿美元） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 2. 对各国进出口规模下降，进出口增幅皆回落 01002003004005006007008009001,0001,1001,200一般贸易 来料加工 进料加工 01002003004005006007008009001,0001,1001,200一般贸易 来料加工 进料加工 宏观数据点评 4 2015年11月9日 总体来看，当月我国对日本、东盟、中国香港、美国、欧盟等主要贸易伙伴国的进出口规模均有所下滑。出口方面，10月美国、欧盟和中国香港分别为我国前三大出口贸易伙伴国（或地区）。其中，美国仍为我国最大出口国，这主要是由于近期美国经济复苏进程稳健，对外需求有所增长。近期公布的美国非农数据明显好于市场预期，加大美元年底加息概率，与我们一直的判断相符，即虽然美国加息时点仍不确定却势在必行，美国经济复苏进程决定了美元相较其它新兴国家货币而言，终将重回强势。而我国官方发言表示人民币已无持续贬值基础，再加上人民币国际化这一政策目标的不断推进，我们认为，人民币汇率走势将趋稳。在现行汇率制度下，人民币汇率盯紧美元，造成其实际汇率走高其实是不利于我国出口增长的。外贸对于经济增长的拉动作用恐将逐渐减小。而进口方面，对各主要贸易国进口规模均延续下滑态势，亦低于去年同期水平，表明国内需求疲弱局面较市场普遍预期的严重。本月我国对美国、欧盟、东盟、日本、韩国进口累计分别降低6.5%、14.6%、11.3%、12.7%、10%，跌幅有所扩大。 图 4主要贸易国别出口额（亿美元） 图5主要贸易国别进口额（亿美元） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 3. 人口红利优势削弱，传统竞争优势明显下降 分商品来看，1-10月我国出口机电产品1.066万亿美元，累计同比增长0.8%。纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等7大类劳动密集型产品出口分别-1.9%、-7.5%、4.2%、-5.1%、10.9%、3.0%、1.5%，较前期均有所回落。一方面是由于劳动力成本上涨，制约了我国劳动密集型企业的进一步扩大再生产。另一方面，自2014年1月至今年8月，人民币实际有效汇率累计升值10.6%，减弱了部分出口商品的竞争力。 0501001502002503003504004505002013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/10香港 美国 日本 欧盟 东盟 70901101301501701902102302502013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/10东盟 美国 日本 欧盟 韩国 宏观数据点评 5 2015年11月9日 图6：主要出口商品增速（累计，%） 4. 衰退式贸易顺差持续高位 10月贸易顺差增长至616.4亿元，略高于我们的预期。2015年以来，中国外贸呈现了规模下降但顺差大幅扩张的格局。本月顺差仍维持相对高位，出口降幅扩大，进口降幅收窄，但进口降幅远大于出口降幅导致顺差有所扩大。但当前高顺差状态，实际上是衰退性顺差，与经济上升期海外需求扩张造成了繁荣性顺差，有着根本性区别。在原油、铁矿石等大宗商品价格低迷的情况下，高顺差的格局仍将延续。 图7：贸易差额同比增速（当月，%） 事件影响：对经济和市场 数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 (10)(5)051015纺织 服装 鞋类 玩具 塑料制品 机电产品 2015-092015-10(300)(100)1003005007009001,1002013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-10贸易差额:当月同比 宏观数据点评 6 2015年11月9日 外贸数据超预