2015年9月外贸数据点评：进口降幅明显 衰退式高顺差延续

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 进口降幅明显，衰退式高顺差延续 2015年9月，我国进出口总值3507.73亿美元，同比下降11.4个百分点。其中，出口2055.57亿美元，同比收窄1.8%至-3.7%；进口1452.16亿美元，较上月跌幅扩大6.6%至-20.4%；贸易顺差603.42亿美元。出口小幅收窄，进口降幅明显，内外需双双陷入疲态，衰退性顺差延续。衰退性顺差与经济上升期海外需求扩张造成了繁荣性顺差，有着根本性区别。外贸形势不容乐观，政策护航十分必要。 股市箱体震荡，债市走牛形势明朗 从基本面上看，经济企稳根基仍待加固；微观主体业绩改善仍需等待。从技术面上看，上证指数己箱体震荡一月有余，10月12日放量收涨使市场信心为之振奋。从消息面上看，“习奥会”再掀市场热点、美元加息预期降低、10月26日召开十八届五中全会引发市场对于维稳预期等我们认为，在经济未见复苏之际，股市强力反弹更似市场情绪压抑后的爆发，是经济低迷、货币宽松背景下资金脱实向虚的结果，反弹持续性有待观察，建议投资者精选个股，灵活应对。对债市而言，经济下行压力难消背景下，通缩压力难减、宽松政策基调不变，基本面的支撑制约了收益率的上行空间。尽管近期股市箱体突破引发市场加大风险偏好，但从股债市场体量、股市上涨持续性来看，目前股债跷跷板迹象并不明显。连续数月外占大幅下降强化着市场降准、降息预期，央行维稳资金面的意图也有利于资本成本下行。债市未来向好，坚定看牛。 外贸下降拖累复苏脚步，弱势货币成不二选择 9月中国外贸出口先导指数为34，为结束连续六个月下滑后首次持平，表明稳增长政策成效初显。当前衰退式顺差及外贸整体规模的下降给国内经济运行带来不少压力，因此促进出口的政策仍是调控的应有之义。中国过去主要依靠消耗自身的"自宫式"促进政策，如出口退税和补贴等，但现在这写政策空间已用光，因此弱势货币应是政策的不二选择。汇率工具进入央行常用工具箱；人民币贬值路径与升值进程对称，仍然为“蛙跳式”；持续贬值不会，但中期（6-12月）贬值政策目标判断为7.0。 日期：2015年10月14日 首席宏观分析师 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 进口降幅明显 衰退式高顺差延续 ——2015年9月外贸数据点评 证券研究报告/ 宏观研究 /数据点评 宏观数据点评 2 2015年10月14日 事件：9月外贸数据情况 海关统计显示，2015年9月，我国进出口总值3507.73亿美元，同比下降11.4个百分点。其中，出口2055.57亿美元，同比收窄1.8%至-3.7%；进口1452.16亿美元，较上月跌幅扩大6.6%至-20.4%；贸易顺差603.42亿美元。8月进出口总值环比增加5.2%，其中出口增长4.5%，进口增长由负转正，增长16.3%至6.3%。经季节调整后，9月进出口总值同比下降8.3%，其中出口下降1.4%，进口下降16.7%。进出口总值环比增长7.2%，其中出口增长7.3%，进口增长7.2%。 数据分析： 9月，我国进出口总值同比下降11.4个百分点，较上月跌幅扩大2.3个百分点，至本月己连续九个月负增长，外贸压力未减。本月出口数据有所改善，同比收窄1.8%至-3.7%。一方面，人民币贬值一定程度上利好出口部门，另一方面，稳增长政策效果日益显现。但进口数据较上月跌幅扩大6.6%至-20.4%，并有进一步恶化趋势。这表明经济低位运行阶段，国内需求疲弱局面仍在延续，再加上国际大宗商品价格继续下跌，拉低进口增速。但从大宗商品的价格变化看，进入下半年以来，价格的当期同比降幅以大幅度缩小，这种情况下，进口仍保持了较大幅度的下降，表明需求方面的不足问题尤其突出，当前高顺差状态，实际上是衰退性顺差，与经济上升期海外需求扩张造成了繁荣性顺差，有着根本性区别。9月官方PMI新出口订单环比回升，9月中国外贸出口先导指数为34，为结束连续六个月下滑后首次持平，表明各助力出口的政策作用逐渐显现。 1.贸易结构波动微调，进口数据下行明显 图1：进出口（左）、贸易差额（右）当月同比增速（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 (25)(15)(5)515253545出口 进口 宏观数据点评 3 2015年10月14日 9月，我国一般贸易进出口实现1884.6068亿美元，占我国外贸总值的53.73%，较上月约下降0.27个百分点；其中，出口1084.444亿美元，占出口总值的52.76%，同比增长2.1%；进口800.1623亿美元，占进口总值的53.78%，同比较上月大幅下降15.8%至17.2%。同期，我国来料加工贸易进出口实现167.73亿美元，当月同比增长0.3%，占我国外贸总值的4.8%，较上月增长0.2%；其中出口86.47亿美元，同比增长11%，占出口总值的4.21%；进口81.27亿美元，同比下降9.1%，占进口总值的5.6%。进料加工贸易进出口937亿美元，当月同比下降13.3%，占我国外贸总值的31.16%；其中出口640.45亿美元，同比降低7.5%，占我国出口总值的30.38%；进口294.44亿美元，同比下降14.1%，占我国进口总值的20.42%。以上数据来看显示，横向比较来看，占中国进出口半壁江山的一般贸易占比仍维持在55%左右水平，从纵向上看，各贸易类型进出口数据均有所下滑，表明外贸压力仍然较大。 图 2主要贸易类别出口额（亿美元） 图 3主要贸易类别进口额（亿美元） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 2. 对各国进出口普遍增长，进口增幅小于出口增幅 总体来看，我国对日本、东盟、中国香港、美国、欧盟等主要贸易伙伴国的出口规模均呈现小幅上升。进口方面，我国对中国香港、东盟、欧盟、美国及日本等主要贸易伙伴国亦呈小幅增长态势。出口方面，9月美国、欧盟和中国香港分别为我国前三大出口贸易伙伴国（或地区）。其中，美国仍为我国最大出口国，出口额较上月再次走高，这主要是由于近期美国经济复苏进程稳健，对外需求有所增长。美国9月加息暂缓，加上近期公布的非农就业数据低于市场预期，加息概率再度下降，但从经济发展状态分析，美国加息时点不确定性加大却势在必行，美元恐将重回强势。官方发言表示人民币已无持续贬值基础，人民币汇率走势趋稳，这无疑将有利于我国出口部门的发展，因此也01002003004005006007008009001,0001,1001,200一般贸易 来料加工 进料加工 01002003004005006007008009001,0001,1001,200一般贸易 来料加工 进料加工 宏观数据点评 4 2015年10月14日 就可以理解本月对各国出口金额增长现象了。进口方面，数据虽显示较上月小幅增长，但本月数据明显低于去年同期，进口增幅明显小于出口增幅，表明国内需求疲弱局面较市场普遍预期的严重。本月我国对美国、欧盟、东盟、日本、韩国进口累计分别降低7.5%、13.6%、9.7%、12.4%、9.7%，跌幅有所扩大。 图 4主要贸易国别出口额（亿美元） 图5主要贸易国别进口额（亿美元） 数据来源：WIND、上海证券研究所 数据来源：WIND、上海证券研究所 3. 劳动力成本上涨，传统竞争优势明显削弱 分商品来看，1-9月我国出口机电产品9508.2万亿美元，累计同比增长1.2%。纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等7大类劳动密集型产品出口分别-1.5%、-6.7%、4.8%、-4.3%、12.3%、3.8%、1.6%，较前期均有所回落。一方面是由于劳动力成本上涨，制约了我国劳动密集型企业的进一步扩大再生产。另一方面，自2014年1月至今年8月，人民币实际有效汇率累计升值10.6%，减弱了部分出口商品的竞争力。 图6：主要出口商品增速（累计，%） 0501001502002503003504004505002013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/09香港 美国 日本 欧盟 东盟 70901101301501701902102302502013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/09东盟 美国 日本 欧盟 韩国 数据来源：wind，上海证券研究所 (10)(5)051015纺织 服装 鞋类 玩具 塑料制品 机电产品 2015-082015-09 宏观数据点评 5 2015年10月14日 4. 本月贸易顺差继续增长 9月贸易顺差增长至603.42亿元，略高于我们的预期。2015年以来，中国外贸呈现了规模下降但顺差大幅扩张的格局。本月顺差仍维持相对高位，出口降幅收窄，进口降幅扩大，进口降幅远大于出口降幅导致顺差有所扩大。但当前高顺差状态，实际上是衰退性顺差，与经济上升期海外需求扩张造成了繁荣性顺差，有着根本性区别。在原油、铁矿石等大宗商品价格低迷的情况下，高顺差的格局仍将延续。 图7：贸易差额同比增速（当月，%） 事件影响：对经济和市场 进口降幅远大于出口，衰退式高顺差延续 2015年9月，我国进出口总值3507.73亿美元，同比下降11.4个百分点。其中，出口2055.57亿美元，同比收窄1.8%至-3.7%；进口1452.16亿美元，较上月跌幅扩大6.6%至-20.4%；贸易顺差603.42亿美元。具体来说，就贸易方式来看，三大贸易方式结构占比变化微小，但各贸易方式项下进口数据均下行明显。分市场来看，对各国进、出口规模普遍增长，但累计同比延续跌势；分商品来看，传统劳动密集型产品有所下滑，部分高端制造产品出口形势较好。劳动力成本上涨削弱了我国传统竞争优势，而人民币实际有效汇率的累计升值亦减弱了我国出口商品的竞争力，结构调整和产业升级迫在眉睫且不得不为。9月中国外贸出口先导指数为34，结束连续六个月下滑态势，首次持平上月。加上9月官方PMI新出口订单分项指数环比回升数据表明利好外贸的系列措施效果日益显现，尽管未来两三个月出口压力仍然较大，但在托底政策下，经济仍将不至于失速。当前经济面临“增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策进入消化期”叠加的复 数据来源：wind，上海证券研究所 (300)(100)1003005007009001,1002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-09贸易差额:当月同比 宏观数据点评