点评报告：业绩略低于预期，关注未来转型进展

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 江南嘉捷（601313）点评报告 证券研究报告·公司研究·机械行业 业绩略低于预期，关注未来转型进展 投资评级：买入（维持） 事件：2016年度实现营收24 亿（同比-9.2 %） ；实现归母净利1.6亿（同比-29.3%）。 每 10 股派送现金红利1.30元（含税）。 投资要点  2016年业绩下滑，受制于经济放缓房地产疲软 2016年公司营收24 亿（ 同比-9.2 %）；归母净利1.6 亿（同比-29.3%）。分业务看，垂直电梯、自动扶梯、人行道、安装维保的营收分别是11.6/5/1.7/3.2亿，同比分别-16.3%/-13.8%/+3.4%/+8.1%。报告期内电梯行业的发展仍受制于经济增长持续放缓，房地产市场的下滑，投资及出口乏力的影响；同时原材料价格波动、人工成本和融资成本等上涨，使公司除了面对市场下滑的挑战，还面临利润空间压缩、应收账款上升的处境，致使公司2016年度业绩有所下滑。  毛利率稳中有升，三项费用率小幅增长 2016年毛利率31.53%，同比+1pct。分业务看，垂直电梯、自动扶梯、人行道、安装维保的毛利率分别是30.8 %/29.1%/22.9%/40.3%，同比分别为-1.5 pct/+3.9pct /+2.1pct/+1.8pct 。主要系维保业务毛利率上升和关键零部件自制带动整体毛利率上升。三项费用合计22.11%（其中销售费用，管理费用，财务费用分别为13.40%，8.93%，-0.22%，分别同比+2.50pct，+0.89pct，+0.33pct），同 比+3.73pct，主要系定期存款利息收入减少所致。  下游房地产复苏，电梯行业有望受益 我们认为，电梯行业未来增长空间主要在住宅、公共基础设施、商业设施、旧梯改造等方面。2017年 1- 2 月份房地产销售面积、竣工面积、新开工面积分别同比增长25.1%、15.8%、10.4%，好于市场预期，对电梯行业的后续带动值得期待，有望改变过去两年市场低迷的局面。目前，公司正在执行的有效订单为37.5亿元（其中包含外销4.6 亿元），包括高铁项目、轨道交通项目、保障房项目、商品房项目、大型商超项目以及海外项目。  电梯后市场值得关注，维保业务毛利高、风险低是未来重点 电梯行业已经进入到低速增长，保有量稳定时期。维保业务由于毛利高、风险低，加上2016年末国内电梯市场有490 万台的维保需求，是未来的发展重点。2016年末公司在全国主要城市设立35 家分公司，取得安装、维修许可证资质的有28 家，在全国190 个城市设有办事处和维保工作站，为产品销售及服务提供有力保障。目前公司维保毛利率40.3%，占营收比重是13%，贡献净利润17%左右，未来目标占收入比重为30% ，发展空间较大。我们认为，未来3-5年电梯行业国产品牌与外资品牌的竞争，主要在安装维保业务。  设立香港子公司，搭建海外发展平台 公司拟以自有资金不超过1000万美元在香港设立全资子公司进行对外投资和管理，可充分利用香港作为亚洲金融中心和国际贸易中心的区位优势，有利于公司开展海外投资和拓展海外贸易。  盈利预测与投资建议 公司长期践行的以订单定产、少库存积压的轻资产模式帮助公司保持良好现金流。同时，随着《特种设备安全法》等法律法规的出台，存量市场更换需求值得期待，对应201 7/1 8/1 9 年的EPS为0.39/0.38/ 0.37元， 对应PE 为 30/31/32X。考虑到行业稳定的增长空间和零部件自制化率提高等因素，维持“买入”评级。  风险提示：房地产业不景气，电梯报废国标执行低于预期。 2017年3月29日 首席证券分析师 陈显帆 执业资格证书号:S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业资格证书号:S060051511 0002 zhouersh@dwzq.com.cn 13915521100 股价走势 市场数据 收盘价（元） 11.70 一年最低价/最高价 10.31/16.45 市净率 2.8 流通A 股市值（百万元） 4647.0 基础数据 每股净资产（元） 4.25 资产负债率 37.70 总股本（百万股） 397.18 流通A 股（百万股） 397.18 相关研究 公司点评：2015业绩小幅下滑，关注未来转型进展 2016.3.10 公司点评：业绩平稳增长，关注未来转型进展 2015.08.26 公司点评：电梯行业进入新型城镇化建设利好时代 2014.05.06 -20% 0% 20% 40% 2016-03-29 2016-04-22 2016-05-18 2016-06-14 2016-07-07 2016-08-01 2016-08-24 2016-09-20 2016-10-20 2016-11-14 2016-12-07 2016-12-30 2017-01-25 2017-02-24 2017-03-21 江南嘉捷 沪深300 江南嘉捷 2017年 3 月 29 日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 财务报表预测 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 1938.2 2247.9 2220.4 2154.4 营业收入 2417.2 2296.4 2181.6 2072.5 现金 440.8 858.0 900.0 900.0 营业成本 1656.0 1584.5 1505.3 1430.0 应收款项 878.9 817.9 777.0 738.1 营业税金及附加 18.5 23.0 21.8 20.7 存货 289.7 273.5 259.8 246.8 营业费用 324.0 310.0 294.5 279.8 其他 328.8 298.5 283.6 269.4 管理费用 221.5 208.5 198.2 188.4 非流动资产 879.5 933.7 944.9 950.1 财务费用 -5.2 -11.5 -11.7 -16.1 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 15.5 0.0 0.0 0.0 固定资产 538.6 594.6 607.7 614.8 其他 -31.9 1.9 1.9 1.9 无形资产 56.1 54.2 52.3 50.5 营业利润 186.2 183.7 175.3 171.6 其他 284.8 284.8 284.8 284.8 营业外净收支 5.7 0.0 0.0 0.0 资产总计 2817.7 3181.6 3165.3 3104.5 利润总额 191.9 183.7 175.3 171.6 流动负债 1059.9 1340.5 1244.8 1106.3 所得税费用 22.4 22.0 21.0 20.6 短期借款 0.0 270.5 228.3 140.6 少数股东损益 10.0 4.9 4.6 4.5 应付账款 695.0 607.8 577.4 548.5 归属母公司净利润 159.4 156.8 149.6 146.4 其他 364.9 462.3 439.1 417.2 EBIT 202.9 172.2 163.6 155.4 非流动负债 2.3 2.3 2.3 2.3 EBITDA 258.8 234.1 231.4 229.6 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 2.3 2.3 2.3 2.3 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 1062.3 1342.9 1247.1 1108.6 每股收益(元) 0.40 0.39 0.38 0.37 少数股东权益 65.5 70.4 75.0 79.5 每股净资产(元) 4.25 4.45 4.64 4.82 归属母公司股东权益 1689.9 1768.3 1843.1 1916.4 发行在外股份(百万股） 397.2 397.2 397.2 397.2 负债和股东权益总计 2817.7 3181.6 3165.3 3104.5 ROIC(%) 10.6% 7.8% 6.7% 6.4% ROE(%) 9.4% 8.9% 8.1% 7.6% 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 30.7% 30.0% 30.0% 30.0% 经营活动现金流 45.1 303.7 238.0 240.3 EBIT Margin(%) 8.4% 7.5% 7.5% 7.5% 投资活动现金流 8.5 -78.6 -78.9 -79.4 销售净利率(%) 6.6% 6.8% 6.9% 7.1% 筹资活动现金流 -89.0 192.1 -117.0 -160.9 资产负债率(%) 37.7% 42.2% 39.4% 35.7% 现金净增加额 -33.4 417.2 42.0 -0.0 收入增长率(%) -9.2% -5.0% -5.0% -5.0% 折旧和摊销 55.9 61.8 67.7 74.1 净利润增长率(%) -29.3% -- -- -- 资本开支 -34.9 -78.6 -78.9 -79.4 P/E 29.14 29.63 31.06 31.73 营运资本变动 -141.4 80.1 16.0 15.2 P/B 2.75 2.63 2.52 2.42 企业自由现金流 80.9 214.9 148.8 146.7 EV/EBITDA 22.06 25.59 25.48 25.07 资料来源：wind，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，