点评报告：业绩平稳增长，关注未来转型进展

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 江南嘉捷（601313）点评报告 证券研究报告·公司研究·机械行业 业绩平稳增长，关注未来转型进展 投资评级：买入（维持） 投资要点  2015年半年报业绩平稳，出口销售增速明显 公司是一家主营垂直电梯、自动扶梯、人行道的跨国电梯生产企业。2015年上半年，公司实现营业收入13.2亿元，同比+12%；营业利润1.3亿元，同比+20%；归母净利润0.98亿元，同比+12%。出口销售占比20%，为2.7亿元，同比+27%，国内销售占比80%，为10.4亿元，同比+8.6%，出口增速明显的原因是公司已建立起全球营销网络，覆盖80多个国家，在重点国家有一级经销商超过100家。  盈利能力稳中有升，在手订单38亿元 上半年毛利率29.44%，同比+1.17pct。分业务看，垂直电梯、自动扶梯、人行道、安装维保的毛利率分别是31.41%，24.20%,18.56%，38.67%，同比分别为+1.75pct、-0.55pct、-8.32pct、+5.77pct。我们预测，随着下半年计划取得安装维修许可证30家分公司逐步取得维保资质，维保业务毛利率上升将带动整体毛利率上升。三项费用合计18.24%，同比+0.37pct，主要系薪酬和研发费用增加所致。 近日，公司中标无锡、福州等城市城铁用扶梯，短期内订单充足。我们认为，电梯行业未来增长空间主要在住宅、公共基础设施、商业设施、旧梯改造等方面。目前，公司正在执行的订单金额约为38亿元（包含国外项目中正在执行的海外订单金额约为5亿元）。  电梯后市场值得关注，维保业务毛利高、风险低是未来重点 维保业务具有毛利高、风险低、存量市场大的特点，是未来的发展重点。近期电梯安全广受社会关注，公司有800人的强大维保团队，平均每人每月保养30台电梯，未来依靠智能电梯系统，有望向发达国家每人月均60台的目标靠拢。公司维保业务年增速在50%以上，维保毛利率39%，占营收的比重是10%，贡献净利润14%左右，未来目标占收入比重为30%，发展空间较大。我们认为，未来3-5年电梯行业国产品牌与外资品牌的竞争，主要在安装维保业务。  电梯物联网切实提高安全性和及时性 公司用1000万元投资建立“互联网+电梯服务系统中心”目前江南嘉捷“e云”远程监控系统已成功运用于苏州火车站、蝴蝶湾小区、星海小学、商超等项目启用，使用效果良好。公司开发的电梯物联网和楼宇监控系统将实现电梯运行数据的实时传输和捕捉，通过大数据分析，通过APP反映到维保人员手机客户端，该模式将驱动公司安装维保服务快速增长，切实提高安全性和及时性。  首次涉足多元化经营，布局融资租赁业 公司拟与苏州银行股份有限公司等共同设立金融租赁公司，该金融租赁公司拟定注册资本人民币15亿元，公司拟出资金额为人民币1.8亿元，持股比例约为12.0%。这是公司多元化经营的第一步，公司目前在手现金5.6亿元，不排除公司未来外延式扩张的可能。  盈利预测与投资建议 公司长期践行的以订单定产、少库存积压的轻资产模式帮助公司保持良好现金流。目前，关键零部件曳引机、变频器已完成自主研发，将逐步量产，毛利率将逐步提高。同时，我国电梯报废国标2016年2月将实施，存量市场更换需求值得期待，对应2015/16/17年的EPS为0.70/0.81/0.94元。考虑到行业稳定的增长空间和公司的高成长性，对应PE为16/ 14/12 X，维持“买入”评级。  风险提示：房地产行业不景气，电梯报废国标执行低于预期。 2015年8月26日 证券分析师 黄海方 执业资格证书号码：S0600511010016 0512-62938653 huanghf@dwzq.com.cn 研究助理 周尔双 0512-62936113 zhouersh@dwzq.com.cn 联系人： 陈显帆、石炯 股价走势 市场数据 收盘价（元） 11.42 一年最高价/最低价 8.08/27.13 市净率 3.2 流通A股市值（百万元） 4505.0 基础数据 每股净资产（元） 3.60 资产负债率 40.27 总股本（百万股） 400.41 流通A股（百万股） 394.48 相关研究 公司点评：电梯行业进入新型城镇化建设利好时代 2014.05.06 -100% 0% 100% 200% 300% 江南嘉捷 沪深300 江南嘉捷 2015年8月26日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 财务报表预测 资产负债表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 利润表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 流动资产 2222.1 2650.1 3140.0 3703.7 营业收入 2733.9 3144.0 3615.6 4158.0 现金 728.4 948.9 1183.6 1453.9 营业成本 1955.2 2248.0 2585.2 2972.9 应收款项 754.2 904.4 1040.1 1196.1 营业税金及附加 17.8 18.9 21.7 24.9 存货 358.6 388.0 446.2 513.1 营业费用 279.0 330.1 379.6 436.6 其他 381.0 408.7 470.0 540.5 管理费用 197.2 231.4 265.8 305.4 非流动资产 602.1 603.1 572.1 537.8 财务费用 -14.7 -25.2 -32.0 -39.6 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 8.5 0.0 0.0 0.0 固定资产 479.6 482.4 453.3 420.9 其他 -24.2 1.9 1.9 1.9 无形资产 55.7 53.9 52.0 50.2 营业利润 283.7 342.7 397.2 459.5 其他 66.8 66.8 66.8 66.8 营业外净收支 4.8 0.7 0.7 0.7 资产总计 2824.2 3253.2 3712.1 4241.5 利润总额 288.4 343.4 397.9 460.2 流动负债 1255.5 1479.9 1701.9 1957.2 所得税费用 45.6 54.9 63.7 73.6 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 9.3 8.7 10.0 11.6 应付账款 728.6 862.2 991.6 1140.3 归属母公司净利润 233.6 279.8 324.2 375.0 其他 526.9 617.7 710.3 816.9 EBIT 287.1 317.5 365.2 420.0 非流动负债 2.2 2.2 2.2 2.2 EBITDA 322.7 368.9 419.7 476.8 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 2.2 2.2 2.2 2.2 重要财务与估值指标 2014 2015E 2016E 2017E 负债总计 1257.6 1482.1 1704.0 1959.3 每股收益(元) 0.58 0.70 0.81 0.94 少数股东权益 48.1 56.8 66.8 78.4 每股净资产(元) 3.79 4.28 4.85 5.50 归属母公司股东权益 1518.5 1714.3 1941.3 2203.7 发行在外股份(百万股） 400.5 400.5 400.5 400.5 负债和股东权益总计 2824.2 3253.2 3712.1 4241.5 ROIC(%) 16.2% 16.3% 18.0% 20.4% ROE(%) 15.4% 16.3% 16.7% 17.0% 现金流量表（百万元） 2014 2015E 2016E 2017E 毛利率(%) 27.8% 27.9% 27.9% 27.9% 经营活动现金流 276.7 330.3 355.6 405.3 EBIT Margin(%) 10.5% 10.1% 10.1% 10.1% 投资活动现金流 -209.3 -25.8 -23.6 -22.5 销售净利率(%) 8.5% 8.9% 9.0% 9.0% 筹资活动现金流 -117.4 -83.9 -97.3 -112.5 资产负债率(%) 44.5% 45.6% 45.9% 46.2% 现金净增加额 -52.0 220.6 234.7 270.3 收入增长率(%) 12.8% 15.0% 15.0% 15.0% 折旧和摊销 35.6 51.4 54.6 56.9 净利润增长率(%) 29.3% 19.8% 15.9% 15.7% 资本开支 -146.4 -25.8 -23.6 -22.5 P/E 19.58 16.34 14.11 12.20 营运资本变动 -65.8 -9.5 -33.2 -38.2 P/B 3.01 2.67 2.36 2.08 企业自由现金流 108.7 282.8 304.5 348.9 EV/EBITDA 18.07 16.41 14.95 13.70 资料来源：东吴证券研究所 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介