中国经济视点：资本账户开放：从藏汇于国到藏汇于民

  近期资本市场的剧烈波动并未影响到我国的金融改革进程  未来跨境资本流动规模将进一步扩大...  而市场对近期资本外流的担忧有些言过其实 这个夏天风波不断。市场上对我国经济的担忧已经由此前的担心经济增速放缓，转变为对未来政策空间是否充裕以及改革决心是否依然坚定的质疑。在这其中资本流出一直是贯穿始终的主题。不少市场人士认为资本外流风险会随着时间的推移而不断上升。 我们认为上述担忧言过其实。目前我国资本流出上升的主要原因是我国企业偿还外债的需求而不是“恐慌性资本外逃”。而这种形式的资本外流实际会降低而非增加我国外部资产负债表的脆弱性。这也是为什么尽管金融市场在过去数月中几度出现动荡，但我国金融改革的步伐却始终没有放缓。我们预期未来数月会有更多的改革措施出台，包括：减少对跨境外汇交易的限制、放开资本市场准入、提高个人跨境投资的便利性等。人民币将更加趋于完全可兑换。 随着市场的进一步放开，出于资产配置多元化的要求，企业和家庭部门将持有更多的外国资产。假设我国证券投资中外国资产配置占GDP的比重从 2% 提高至 12%，则意味着未来五年资本流出将超过 1.5 万亿美元。 然而资本流动并非仅是单向的。全球投资者持有我国资产的头寸同样很低。如果外资持有境内资产占我国GDP比重从 2%（或近期更低）上升至 10%，则到 2020 年我国的资本流入占 GDP 比将达到 14%。 随着时间推移，我们预计我国对外投资的规模会超过外商来华投资的规模，这意味着外汇储备会逐渐降低，因为外汇资产会在此过程中逐步转移到私营部门。我们的估算显示，如果我国金融业开放和世界发达国家的差距缩小一半，将使中国的对外资产和负债总额在未来十年间增长四倍以上。 宏观 中国经济 中国经济视点 资本账户开放：从藏汇于国到藏汇于民2015年 11月2日 屈宏斌 大中华区首席经济学家 香港上海汇丰银行有限公司 +852 2822 2025 hongbinqu@hsbc.com.hk 王然 大中华区经济学家 香港上海汇丰银行有限公司 +852 3604 3663 juliarwang@hsbc.com.hk 李婧 经济学家 香港上海汇丰银行有限公司 +8610 5999 8240 jing.econ.li@hsbc.com.cn Aakanksha Bhat 分析师 班加罗尔 请参阅汇丰环球研究网页：http://www.research.hsbc.com *受雇于汇丰证券（美国）的非美国联属公司，而该公司并非根据美国金融监管局（FINRA）的规定注册/获得资格 报告发行人： 香港上海汇丰银行有限公司 免责声明及披露事项 本报告必须与本报告内的披露事项、披露附录中的分析师证书及免责声明一并阅读 2 宏观 中国经济 2015年 11月2日 abc 从藏汇于国到藏汇于民 3 资本流动，而非资本出逃 3 金融改革稳步推进 3 实现目标指日可待 5 缩小“开放差距” 6 藏汇于民 9 数据和预测 10 中国 11 主要预测：亚洲、美国、英国和欧洲 12 披露附录 13 免责 14 目录 3 宏观 中国经济 2015年 11月2日 abc 资本流动，而非资本出逃 就 2015 年来说，中国的资本流动一直是个热门话题。我国资本流动从持续流入到流出的逆转相当迅速，而且 8 月和 9 月资本流出的速度不断上升。值得指出的是，不管是资本流出速度的加快还是近期资本市场上的动荡都没有撼动决策层继续寻求资本账户可兑换的决心。在此背景下，本报告研究了近期资本流出造成的影响以及未来数年内我国资本流出的形势。 截至目前，我国的资本流出反映更多的是企业和家庭部门的资产配置需求，即增加外汇资产和降低外汇负债。图 2 反映目前我国经常账户和直接投资流动依然稳定，证券投资和其他投资流出的规模有所扩大。图 3 显示，当前资本流出的关键驱动因素是私人部门增加了海外资产配置并偿还债务（见 Asian FX focus: Trading the RMB in the new regime，2015 年 8 月 18 日；Asian FX focus: RMB: The Top 10 questions，2015 年 2 月 9 日）。 简言之，我国目前经历的资本流动的性质和规模基本可控。资本流动对在岸流动性的冲击基本被央行数次降准所抵消。今年迄今，降准幅度（250 个基点）已释放出 3 万多亿人民币进入金融体系。在抵押补充贷款（PSL）补充基础货币的基础之上，降准也使得金融系统维持稳定。 金融改革稳步推进 政策制定者依然坚定推进金融改革。表 1 总结了 2015 年至今发布的改革措施。 尽管股市剧烈波动，但政策制定者依然通过放松外国央行、国际金融机构和主权基金的准入等方式，继续放开在岸资产市场。同样，由于人民币汇率中间价形成机制改革所引发的汇率从藏汇于国到藏汇于民  金融改革仍将稳步推进  资本双向流动规模上升是这一进程的正常体现  私人部门将积累更多的海外资产，从而外汇储备水平会有所下降 图 1. 2015 年至今外汇占款下降了 2 万亿人民币 图 2. 大多数为“其他投资”流出 -1000-800-600-400-20002004006008002000200520102015RMBbnFX purchase monthly change -250-200-150-100-50050100150200250-250-200-150-100-500501001502002500809101112131415USDbnUSDbnPortfolio InvOthersCurrent AccDirect InvE&O 资料来源：CEIC 和汇丰银行 资料来源：CEIC 和汇丰银行 4 宏观 中国经济 2015年 11月2日 abc动荡也没有动摇我国央行进一步推动金融改革的决心。随着 10 月 23 日的降息，中国央行一并取消了存款利率的上限，完全实现利率市场化。（HSBC China Economics and FX Strategy: PBoC eases further, completes interest rate liberalisation，2015 年 10 月 23 日）。 金融改革的下一步就是资本账户完全可兑换。2015 年初，中国央行行长周小川称这一过程有望在年底完成。正如我们此前所说，这一表态背后是坚定的政策承诺（Getting Bold: Why Beijing is so determined to push full RMB convertibility，2015 年 4 月 20 日）。实现资本项目可兑换的进程也会使经济体长期获益，包括推动金融行业的发展和专业知识的转化，这和领导层试图将经济体引向可持续的、附加值更高的发展道路的意图也是一致的。感兴趣的读者可以参阅我们的“The rise of the redback”系列，尤其是 The rise of the redback IV（2015 年 3 月 23 日）和 The rise of the redback III（2014 年 3 月 19 日），以对过去几年政府的改革动机和措施有更详尽的了解。 我们预计在未来数月，政策制定者会对采取更具体的措施。实施这些改革措施有助于中国实现资本账户完全可兑换，人民币也因此有资格纳入 SDR 篮子（见 Asian FX: RMB: The SDR checklist，2015 年 10 月 20 日），具体措施将包括：  进一步开放国内市场，包括建立在岸和离岸债券市场的联接机制，类似于沪港通机制。据报道这一项目已取得一定进展。（SCMP，2015 年 10 月 16 日） 表 1. 2015 年金融改革 利率改革 资本账户改革 -15 年 10 月 中国央行取消存款利率上限，实现利率完全市场化 2015 年 8 月 中国央行对一年期以上的存款取消利率上限中国央行调整了在岸人民币基准汇率形成机制，将上日收盘价作为定价基础 2015年7月 中国央行对外国央行、国际金融机构和主权基金开放在岸银行间债券市场。 2015年6月 国务院通过了取消银行存贷比要求的修正案 中国央行批准境外人民币清算行和参与行开展银行间债券市场债券回购交易 2015年5月 市政债券被纳入公开市场操作和直接注入流动性的合格抵押品 中国央行将存款利率上限提高至基准利率的 1.5 倍，此前是基准的 1.3 倍 启动存款保险计划 2015年2月 中国央行将存款利率上限从基准存款利率的 1.2 倍上调至 1.3 倍 资料来源：汇丰银行 图 3. 受资产购买和债务偿还的推动 图 4. 国内资产再配置 -150-100-50050100150200CurerntaAccountDirectPortfolio CurrencyandDeposit Loan TradeCreditUSDbn1H 20141H 2015 02004006008001,000Sep08Sep09Sep10Sep11Sep12Sep13Sep14Sep15USDbnFX loanFX deposits 资料来源：CEIC 和汇丰银行 资料来源：CEIC 和汇丰银行 5 宏观 中国经济 2015年 11月2日 abc 放松个人的跨境投资限制：接下来可能会启动合格境内个人投资者（QDII2）计划，进而推动家庭部门的海外投资。在 10 月 23 日的例会上，我国央行官员重申关于 QDII2 的方向不变（财经网，10 月 23 日）。我们认为现有的“Q”计划会进一步放开，包括 QFII、QDII 和 RQDII。  进一步放宽跨境交易范围。上海自贸区已经带头在跨境资本流动方面实现关键突破，包括人民币更广泛使用等。10 月 30 日，中国央行宣布进一步推进上海自贸区金融开放创新试点，具体措施如下：  研究启动合格境内个人投资者境外投资试点，允许符合条件的个人开展境外实业投资、不动产投资和金融类投资  扩大符合条件的机构和个人境外从事投资  提高个人和企业的外汇可兑换限额  允许非居民企业发行人民币债券  拓宽人民币双向流动渠道  进一步扩大负面清单管理，支持金融行业发展 实现目标指日可待 有人经常问我们：如果我国实现资本账户完全可兑换，资本流动会是什么样子？按照 IMF 对资本账户可兑换相对保守的定义，我们认为实现资本账户完全可兑换对我国经济短期的冲击较为有限。 早在 2012 年，央行行长周小川就表示，我国资本账户 40 项交易中已有 37 项实现了可兑换。下面是他当年 12 月在一次演讲中所说的话： “出于技术性原因，IMF 将资本账户可兑换分成七大类 40 项，根据重要性进行排序。部分小项没有完成关系不太大。最终资本账户可兑换大致的衡量标准，就是这个七大类 40 项里面，是不是绝大多数做到了。如果大多数做到了