宏观点评：多少汇，藏于民？

宏观 证券研究报告 2024年09月18日 作者 多少汇，藏于民？ 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 自2022年以来中国各部门持有了约5000亿美元资产（按照国际收支平衡表估算为5570亿美元，按照银行代客涉外收付款和银行结售汇数据估算或在5018亿美元，因统计口径不同，数据有所差异）。 按照2022年以来季度汇率均值和季度形成投资规模数据加权计算，这部分美元资产的加权平均汇率在7左右。 但是这部分资产是否会加速结售汇并推动汇率快速升值，或有待进一步观察。 风险提示：美元指数波动超预期，美联储降息超预期，国内基本面超预期 孙永乐分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观报告-联储降息或 将引起潜在的二次通胀》2024-09-13 2《宏观报告：宏观-美国大选电视辩 论带来的增量信息》2024-09-12 3《宏观报告：宏观-存量房贷利率下 调的空间、路径与影响》2024-09-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 近年来，中国外贸顺差持续走高，2024年6月贸易顺差规模一度达到了989亿美元，创历史新高。2022至2024年1季度（2022年开始人民币明显贬值），中国商品累计贸易顺差7356亿美元（国际收支平衡表口径）。然而外汇储备并未随之大幅增长，储备资产仅增长了1447亿美元。 对此，市场普遍解释为在美元升值、美元利率维持高位的情况下，企业结汇意愿不高。随着近期美元贬值、美元利率下行，市场担忧如果此前几年积攒的外汇快速结汇，可能会加速人民币汇率升值。为了更好地了解潜在的人民币升值情况，我们需要回答以下几个问题： 第一，中国居民在过去几年间积攒的外汇资产总规模有多大？ 2022年至2024年第一季度，各部门通过直接投资、证券投资、借贷等方式共持有了5570亿美元资产。自有数据以来，中国实体部门目前合计拥有约6.1万亿美元资产，其中货币和存款约1.1万亿美元，证券投资1.2万亿美元。 基于国际收支平衡表，我们可以对外汇的流入、流出、结余有一个直观的了解。经常项是中国赚取外汇的主要来源，自1950年至2024年第一季度，中国经常项目（商品和服务出口）赚取了约51.3万亿美元，扣除货物和服务进口等造成的外汇流出后，经常项目累计带来了4.8万亿美元的外汇净流入。 外商对国内直接投资和证券投资是外汇的第二、三大来源。自有数据以来，外商在中国直接投资4.4万亿美元，中国对外直接投资2.1万亿美元，直接投资带来了2.3万亿美元的外汇净流入；外商在中国证券投资规模为1.3万亿美元，中国对外证券投资规模为1.2万亿美元，净流入832亿美元。 衍生品等投资及其他投资（包括存贷款、贸易信贷、其他股权等）则为主要的外汇流出项目。有数据以来，通过对外贷款、在外存款、贸易信贷等方式，中国净流出外汇约1.8万亿美元。 在经常账户、非储备性质金融账户轧差后，中国一共赚取了5.3万亿美元的外汇，其中有 3.6万亿美元形成了储备资产，剩余1.7万亿美元被归入净误差项目（该项目是一个资产负债轧差之后的项目，因统计数据遗漏、数据口径修正等原因造成）。 如果将直接投资、证券投资、衍生品等投资均认为中国各部门所持有的外汇资产，则有统计数据以来中国居民、企业、银行部门共持有了约6.1万亿美元的资产，其中流动性最好的货币与存款约1.1万亿美元，证券投资1.2万亿美元。 图1：截至2024年一季度的国际收支数据（单位：亿美元） 资料来源：外管局，天风证券研究所 图2：民间资产与央行储备资产季度变动（单位：亿美元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 民间各部门持有的各项资产央行储备资产 资料来源：外管局，天风证券研究所 2022年以来，中国通过经常账户净赚取了7356亿美元，其中1447亿美元形成了储备资产，920亿美元是净误差与遗漏，剩余部分为各项目净投资。各部门通过直接投资、证券投资、借贷等方式共积攒了5570亿美元资产。 图3：2022年以来的国际收支数据（单位：亿美元） 资料来源：外管局，天风证券研究所 图4：2020年以来商品出口赚汇能力明显上台阶（单位：亿美元） 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 600 550 500 450 400 350 1,000300 出口总额（MA12）货物贸易差额（MA12） 资料来源：外管局，天风证券研究所 图5：经常项目赚汇规模与央行储备资产规模在过去几年间再度明显偏离（单位：亿美元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 1998Q1 1999Q1 2000Q1 2001Q1 2002Q1 2003Q1 2004Q1 2005Q1 2006Q1 2007Q1 2008Q1 2009Q1 2010Q1 2011Q1 2012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1 2024Q1 经常项目赚汇央行储备资产 资料来源：外管局，天风证券研究所 最后需要考虑的就是净误差项目，因为涉外交易难以逐笔统计借方、贷方，因此在统计时点、统计口径、货币折算等方面均会存在差异，所以会用“净误差与遗漏”项目，以实现表内“借贷平衡”1。 除统计误差外，这一部分项目形成既有可能是低估了资本外流（资金未通过正规渠道外出等），也有可能是高估了经常项目顺差（企业高报出口以骗取出口退税，但实际流入资金较小）2。因此实际居民部门在过去几年间持有的外汇资产规模与正常项目列示的规模略有出入。 第二，各部门分别持有了多少的外汇资产？ 1https://mp.weixin.qq.com/s/f1REoD5InKJnjpCDQkwYvQ 2 https://www.safe.gov.cn/safe/2015/0331/6107.html#:~:text=%E5%9B%BD%E9%99%85%E6%94%B6%E6%94%AF%20%E7%BB%9F%E8%AE%A1%E4%B8%8E%E7%BB%93%E5%94%AE 从资金流动的视角看，贸易商在出口赚取外汇后，可能因为存在应收应付问题，资金并未结算并流回国内，这部分资金会体现在国际收支平衡表下的“贸易信贷”、“遗漏与误差”等栏目；也可能自己持有外汇，并未进行结汇。 第一个环节可以基于银行代客涉外收付款数据进行大致估算。近年来，经常账户的顺差规模持续高于银行代客涉外收付款下的经常项目顺差规模，2022年以来累计的资金规模在4101亿美元左右。直接投资、证券投资和其余投资则累计减少1160.6亿美元，两者合计为2940亿美元。 图6：外汇资金的流转（单位：亿美元） 资料来源：金融街廿五公众号，天风证券研究所 图7：经常项目外管局数据与银行代客涉外收付数据（单位：亿美元） 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 经常账户:差额（外管局） 银行代客涉外收付款:经常项目:收支差额 资料来源：外管局，天风证券研究所 结汇率、售汇率则可以跟踪企业在收到外汇后，保留了多少外汇。近年来受美元升值、美债利率高企等因素影响，中国银行代客结汇率从2023年8月的阶段性高点72%，一路下降至2024年6月的58%，7月反弹至61%；与此同时，售汇率在2024年7月达到了75.3%。 以“涉外收付款-结售汇差额”来简单估算实体部门持有的外汇数量，则2022年以来实体部门积累了约1941亿美元。如果仅看贸易部门的话，“货物贸易收支差额-结售汇差额” （假设货物贸易均以美元结算），则2022年至2024年一季度货物贸易部门积累了约4265 亿美元（非储备性质金融账户的“货物贸易收支差额-结售汇差额”为负）。 图8：结汇率、售汇率数据（单位：%） 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 售汇率结汇率 资料来源：外管局，天风证券研究所 图9：银行涉外收付款与结售汇（单位：亿美元） 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2010年1月 2011年1月 2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 2021年1月 2022年1月 2023年1月 2024年1月 -500 代客收付款差额-结售汇差额 资料来源：外管局，天风证券研究所 银行在和企业结汇后，既可以自己持有，也可以和央行结汇。对于银行保留了多少外汇，可以通过“央行外汇储备与结售汇差额”估算。2022年至2024年第一季度，商业银行代客结售汇顺差规模245亿美元，自身结售汇逆差153亿美元，累计顺差规模91.7亿美元。但是这一阶段外汇储备反而减少了45.1亿美元，即银行留存了137亿美元。 总的来看，2022年以来，实体各部门或合计持有了5018万亿美元。考虑到第一个环节可能会高估实体部门持有的美元资产，实际规模和这一数据或略有偏离。 第三，在汇率升值阶段，这部分外汇资产会提前结汇并加快升值吗？ 自2022年以来中国各部门持有了约5000亿美元资产（按照国际收支平衡表估算为5570亿美元，按照银行代客涉外收付款和银行结售汇数据估算或在5018亿美元，因统计口径不同，数据有所差异）。 按照2022年以来季度汇率均值和季度形成投资规模数据加权计算，这部分美元资产的加权平均汇率在7左右。 但是这部分资产是否会加速结售汇并推动汇率快速升值，或有待进一步观察。 2022年11月-2023年1月，在中国经济走出疫情冲击、美国经济走弱等预期下，人民币汇率月均值从11月的7.2上行至6.8。 在此期间，并未见到企业部门明显加速结售汇。第一，经常账户顺差和银行代客收付款经常项目收付款差额在2022年四季度和2023年年初并未出现明显收敛，2022年四季度的差额依旧在749亿美元，占比为67.1%3，高于三季度的64.8%。第二，从结汇率上看，2022年11月-2023年1月企业结汇率均值为62.2%，此前6个月均值为68.2%，企业在这一阶段并未表现出更强的结汇意愿。 原因之一是部分贸易企业可能已经通过套期保值规避了汇率波动风险，2022年企业运用外汇衍生品管理汇率风险的规模超过1.3万亿美元，企业外汇套保率为24%4。原因之二是各部门持有的外汇资产主要以股权资产以及各类证券为主，流动性高的货币和存款的占比较低，因此汇率波动造成的短期结售汇规模对整体数据的影响较小。另外，还要考虑企业对远期汇率的预期，如果对远期汇率预期谨慎，则短期升值也不会造成大规模结汇。 从这个角度看，结汇需求对汇率的真实影响有待商榷，且影响偏短期。决定人民币汇率的还是几大传统定价因子，比如增长预期、利差趋势、通胀和风险溢价。我们认为本轮人民币汇率升值的主要驱动力是美元走弱，在中美经济基本面都尚未见到明确拐点之前，人民币汇率的走势依然是灵活双向波动。 图10：企业结汇率在2022年末2023年初并未表现出上行趋势（单位：亿美元） 80% 75% 70