业绩低于预期，新产品/业务发展尚需时日

2015年10月30日 业绩分析 奥飞动漫 (002292.SZ) 中性 证券研究报告业绩低于预期，新产品/业务发展尚需时日 与预测不一致的方面 奥飞动漫公布1-9月收入/净利润为人民币18.7亿元/3.81亿元，同比增长10%/32%，增速低于上半年的23%/50%，表明业绩环比走软，且低于我们18%/52%的全年同比增速预测。三季度收入同比下降9%，主要是缺乏现象级的动漫产品以及去年三季度收入较高所致。三季度净利润同比增长6%，主要得益于毛利率上升（三季度为57%，而去年三季度为47%），但被销售管理费用率的上升抵消（从去年三季度的28%升至今年三季度的36%）。 投资影响 总体来看，我们认为业务增长放缓主要有三个原因：(1) 公司主要玩具产品的销售周期临近尾声，同时新的动漫剧集由于销售差于预期而未能起到弥补作用。随着管理层加速推进该项业务，这一短期因素在未来几个季度内有望得到解决。具体而言，我们预计与孩之宝的首个合作项目“KRE-O”将成为新的重磅作品。(2) 网游收入下降，原因在于最初一批受欢迎的游戏收入逐渐下降，而新的待推出的游戏尚未成功。此外，电影等新业务仍需时日才能贡献收入。(3) 对新业务的持续大规模投资已经导致销售管理费用迅速增长并对利润率造成冲击。随着管理层开始控制费用，我们认为2016年利润率有望企稳。 我们将2015-17年每股盈利预测下调了4%-9%以反映收入的下降和利润率压力，我们的12个月目标价格也相应下调4%至25.56元，仍基于18倍的市盈率乘以2020年预期每股盈利1.92元，并以8%的股权成本贴现回2016年。维持该股中性评级。主要风险：玩具销售和动画收入高于/低于预期。 奥飞动漫三季度财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究（人民币百万）9M159M14YoY3Q153Q14YoY营业收入1871.81700.210.1%营业收入613.0677.0-9.5%毛利率54.4%46.7%7.7%毛利率57.4%46.1%11.3%净利润381.0289.331.7%净利润125.9118.76.0%净利润率20.4%17.0%3.3%净利润率20.5%17.5%3.0%增长回报*估值倍数波动性奥飞动漫 (002292.SZ)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)33.6012个月目标价格(Rmb)25.56市值(Rmb mn / US$ mn)21,233.2 / 3,340.3外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.680.470.620.85每股盈利调整幅度(%)0.0(9.1)(5.8)(3.9)每股盈利增长(%)80.3(30.5)31.736.5每股摊薄盈利(Rmb) 新0.680.470.620.85市盈率(X)25.171.454.239.7市净率(X)4.214.111.79.4EV/EBITDA(X)20.866.045.833.5股息收益率(%)0.50.30.40.5净资产回报率(%)20.221.423.526.3CROCI(%)24.220.625.729.8股价走势图2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50010152025303540Oct-14 Feb-15 May-15 Aug-15奥飞动漫 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(11.3)14.594.8相对于上证A股指数(2.8)50.437.7资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为10/30/2015收盘价） 2015年10月30日 奥飞动漫 (002292.SZ) 全球投资研究 2 奥飞动漫： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入2,429.72,673.13,486.24,358.9现金及等价物913.91,097.21,322.51,723.3主营业务成本(1,218.9)(1,305.3)(1,638.3)(1,979.6)应收账款657.7805.61,050.61,313.6销售、一般及管理费用(754.8)(808.0)(1,025.8)(1,252.1)存货412.2441.4554.0669.4研发费用--------其它流动资产214.4214.4214.4214.4其它营业收入/（支出）(0.9)(8.0)(8.0)(8.0)流动资产2,198.22,558.63,141.53,920.7EBITDA516.4640.2918.01,242.7固定资产净额267.6356.5471.3611.6折旧和摊销(61.2)(88.4)(103.9)(123.6)无形资产净额1,375.61,413.61,474.91,560.4EBIT455.1551.8814.11,119.1长期投资216.2291.2306.2326.2利息收入21.011.013.215.9其它长期资产52.551.150.149.3财务费用(42.4)(43.8)(43.9)(44.1)资产合计4,110.14,671.05,443.96,468.2联营公司(12.7)0.010.015.0其它21.1104.036.038.3应付账款454.3486.5610.6737.8税前利润442.2623.0829.31,144.2短期贷款283.3283.3283.3283.3所得税(29.6)(43.7)(61.6)(90.5)其它流动负债76.6145.0182.7239.9少数股东损益15.415.415.415.4流动负债814.2914.81,076.61,261.0长期贷款548.1548.1548.1548.1优先股股息前净利润428.0594.7783.21,069.1其它长期负债111.1111.1111.1111.1优先股息0.00.00.00.0长期负债659.2659.2659.2659.2非经常性项目前净利润428.0594.7783.21,069.1负债合计1,473.31,574.01,735.71,920.2税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润428.0594.7783.21,069.1优先股0.00.00.00.0普通股权益2,538.83,014.53,641.14,496.4每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.680.470.620.85少数股东权益97.982.567.151.6每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.680.470.620.85每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.680.470.620.85负债及股东权益合计4,110.14,671.05,443.96,468.2每股股息(Rmb)0.080.090.120.17股息支付率(%)11.820.020.020.0每股净资产(Rmb)4.022.392.883.56自由现金流收益率(%)4.30.50.81.3增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率56.410.030.425.0CROCI(%)24.220.625.729.8EBITDA增长率67.424.043.435.4净资产回报率(%)20.221.423.526.3EBIT增长率67.721.347.537.5总资产回报率(%)11.613.515.518.0净利润增长率85.438.931.736.5平均运用资本回报率(%)20.922.626.331.4每股盈利增长80.3(30.5)31.736.5存货周转天数128.0119.3110.9112.8毛利率49.851.253.054.6应收账款周转天数85.099.997.299.0EBITDA利润率21.324.026.328.5应付账款周转天数123.2131.5122.2124.3EBIT利润率18.720.623.425.7净负债/股东权益(%)(3.1)(8.6)(13.2)(19.6)EBIT利息保障倍数(X)21.316.826.439.7现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润428.0594.7783.21,069.1折旧及摊销61.288.4103.9123.6基本市盈率(X)25.171.454.239.7少数股东权益(15.4)(15.4)(15.4)(15.4)市净率(X)4.214.111.79.4运营资本增减(7.9)(144.9)(233.5)(251.2)EV/EBITDA(X)20.866.045.833.5其它56.9(75.0)(15.0)(20.0)企业价值/总投资现金(X)3.813.211.49.8经营活动产生的现金流522.8447.8623.1906.1股息收益率(%)0.50.30.40.5资本开支(57.3)(213.8)(278.9)(348.7)收购(362.9)0.00.00.0剥离0.00.00.00.0其它(402.8)0.00.00.0投资活动产生的现金流(823.0)(213.8)(278.9)(348.7)支付股息的现金（普通股和优先股）(61.4)(50.6)(118.9)(156.6)借款增减367.60.00.00.0普通股发行（回购）257.00.00.00.0其它(137.8)0.00.00.0筹资活动产生的现金流425.3(50.6)(118.9)(156.6)总现金流125.0183.4225.2400.8注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年10月30日 奥飞动漫 (002292.SZ) 全球投资研究 3 图表1: 奥飞动漫季度财务数据概要 人民币百万元/人民币元 资料来源：公司数据 YTD分析9M1420141Q151H159M15营业收入1,700 2,430 616 1,259 1,872 YoY61.4%56.4%64.0%23.0%10.1%营业成本907 1,219 284 593 854 毛利793 1,211