收入乏力导致业绩低于预期，新业务发展尚需时日

2015年8月31日 业绩分析 歌华有线 (600037.SS) 中性 证券研究报告收入乏力导致业绩低于预期，新业务发展尚需时日 与预测不一致的方面 歌华有线公布上半年业绩，收入持平，净利润同比增长58%。净利润高增长的主要原因是上半年有效税率为0%，而去年下半年为25%。剔除税的影响后，税前利润同比增长19%，低于我们55%的全年净利润增速预测。 投资影响 主要不利因素：(1) 收入增速自一季度的2%降至二季度的-2%。由于有线电视用户人数持续下降，上半年会员费收入同比下降2%。我们认为有线电视运营商正面临着来自互联网电视和IPTV等其它视频服务供应商的更加激烈的竞争，其用户可能将继续流失。(2) 新业务的发展仍需时日。上半年广告收入同比增速放缓至17%，高清互动平台用户增长11%至432万。宽带用户同比增长33%，但仍然仅占高清互动用户的8%。其它如电视影院、电视游戏、大数据、电视购物等新业务的收入贡献非常有限。 主要积极因素：(1) 主营业务成本下降3.3%，原因在于资本支出下降推动折旧摊销持续下滑。息税前利润率因此从14年上半年的4%升至6%。(2) 管理层仍在积极地从单一的有线电视运营商转型为更加综合的传媒集团，具体途径是继续投资于上游内容、增值服务并与其它企业（如百视通）结盟以推动用户价值最大化。 我们将2015-17年每股盈利预测下调14-22%以反映收入的下降，并将2018-20年每股盈利预测下调24-28%，从而我们的12个月目标价格也相应下调了28%至人民币21.2元（仍基于18倍的2020年预期市盈率对应的股权价值贴现得出）。维持中性评级。风险：新业务扩张快于/慢于预期。 2015年上半年/二季度财务概要 资料来源：公司数据 所属投资名单 中性 行业评级： 中性 廖绪发, CFA 执业证书编号: S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 北京高华证券有限责任公司 投资研究（人民币百万）1H151H14YoY2Q152Q14YoY营业收入1130.01132.2-0.2%营业收入596.1608.9-2.1%毛利率16.9%14.2%2.6%毛利率19.8%18.4%1.3%净利润299.2189.857.6%净利润191.6127.949.8%净利润率26.5%16.8%9.7%净利润率32.1%21.0%11.1%增长回报*估值倍数波动性歌华有线(600037.SS)亚太消费品行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(Rmb)18.4512个月目标价格(Rmb)21.20市值(Rmb mn / US$ mn)19,563.8 / 3,062.3外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新0.540.710.911.09每股盈利调整幅度(%)0.0(14.1)(17.9)(22.0)每股盈利增长(%)50.732.928.319.5每股摊薄盈利(Rmb) 新0.540.710.911.09市盈率(X)21.325.920.216.9市净率(X)1.92.92.72.5EV/EBITDA(X)7.810.17.66.0股息收益率(%)1.61.92.53.0净资产回报率(%)9.411.714.115.6CROCI(%)14.216.017.218.2股价走势图2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50010152025303540455055Aug-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15歌华有线 (左轴)上证A股指数 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对(51.2)0.755.7相对于上证A股指数(29.8)3.97.6资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为8/31/2015收盘价） 2015年8月31日 歌华有线 (600037.SS) 全球投资研究 2 歌华有线： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入2,466.02,583.92,756.52,891.5现金及等价物4,046.05,403.46,884.58,394.2主营业务成本(2,092.2)(1,908.4)(1,746.8)(1,624.0)应收账款233.7244.9261.2274.0销售、一般及管理费用(272.7)(292.5)(312.1)(327.4)存货124.1113.2103.696.3研发费用--------其它流动资产26.126.126.126.1其它营业收入/（支出）(10.0)(10.0)(10.0)(10.0)流动资产4,429.95,787.57,275.48,790.6EBITDA1,222.31,553.81,865.42,109.8固定资产净额5,385.04,491.23,517.32,611.8折旧和摊销(1,131.2)(1,180.8)(1,177.7)(1,179.7)无形资产净额109.897.079.466.0EBIT91.1373.0687.6930.1长期投资431.5436.8442.0447.3利息收入79.493.1124.3158.3其它长期资产97.5111.4118.5128.4财务费用(79.9)(78.7)(78.3)(78.0)资产合计10,453.710,923.911,432.612,044.0联营公司0.50.20.20.2其它471.6377.5247.6162.1应付账款1,091.0995.2910.9846.9税前利润574.4765.2981.41,172.8短期贷款0.00.00.00.0所得税(5.3)(7.6)(9.8)(11.7)其它流动负债0.0187.1294.2388.9少数股东损益(0.3)(0.3)(0.3)(0.3)流动负债1,091.01,182.31,205.11,235.9长期贷款1,476.81,476.81,476.81,476.8优先股股息前净利润568.7757.2971.41,160.9其它长期负债1,591.01,591.01,591.01,591.0优先股息0.00.00.00.0长期负债3,067.83,067.83,067.83,067.8非经常性项目前净利润568.7757.2971.41,160.9负债合计4,158.94,250.24,273.04,303.7税后非经常性损益0.00.00.00.0净利润568.7757.2971.41,160.9优先股0.00.00.00.0普通股权益6,289.36,667.97,153.67,734.0每股基本盈利（非经常性项目前）(Rmb)0.540.710.911.09少数股东权益5.55.86.06.3每股基本盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.540.710.911.09每股摊薄盈利（非经常性项目后）(Rmb)0.540.710.911.09负债及股东权益合计10,453.710,923.911,432.612,044.0每股股息(Rmb)0.180.360.460.55股息支付率(%)33.650.050.050.0每股净资产(Rmb)5.916.276.727.27自由现金流收益率(%)4.67.99.510.2增长率和利润率(%)12/1412/15E12/16E12/17E比率12/1412/15E12/16E12/17E主营业务收入增长率9.64.86.74.9CROCI(%)14.216.017.218.2EBITDA增长率17.127.120.013.1净资产回报率(%)9.411.714.115.6EBIT增长率195.4309.384.335.3总资产回报率(%)5.57.18.79.9净利润增长率51.033.128.319.5平均运用资本回报率(%)14.923.041.284.0每股盈利增长50.732.928.319.5存货周转天数21.622.722.722.5毛利率15.226.136.643.8应收账款周转天数24.533.833.533.8EBITDA利润率49.660.167.773.0应付账款周转天数188.1199.5199.1197.5EBIT利润率3.714.424.932.2净负债/股东权益(%)(40.8)(58.8)(75.5)(89.4)EBIT利息保障倍数(X)NMNMNMNM现金流量表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E估值12/1412/15E12/16E12/17E优先股股息前净利润568.7757.2971.41,160.9折旧及摊销1,131.21,180.81,177.71,179.7基本市盈率(X)21.325.920.216.9少数股东权益0.30.30.30.3市净率(X)1.92.92.72.5运营资本增减(460.1)(96.1)(91.0)(69.5)EV/EBITDA(X)7.810.17.66.0其它(42.7)(5.2)(5.2)(5.2)企业价值/总投资现金(X)0.81.31.21.0经营活动产生的现金流1,197.41,837.02,053.12,266.0股息收益率(%)1.61.92.53.0资本开支(637.0)(288.1)(193.3)(270.7)收购0.00.00.00.0剥离11.50.00.00.0其它108.70.00.00.0投资活动产生的现金流(516.8)(288.1)(193.3)(270.7)支付股息的现金（普通股和优先股）(106.0)(191.5)(378.6)(485.7)借款增减0.90.00.00.0普通股发行（回购）0.00.00.00.0其它(20.9)0.00.00.0筹资活动产生的现金流(126.0)(191.5)(378.6)(485.7)总现金流554.61,357.41,481.11,509.7注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年8月31日 歌华有线 (600037.SS) 全球投资研究 3 图表1: 歌华有线主要财务数据 资料来源：公司数据 1H20141-3Q201420141Q20151H2015Revenue1,132 1,682 2,466 534 1,130 YoY10%7%10%2%(0%)COGS971 1,448 2,092 461 939 Gross profit161