业绩略低于预期，封闭化带动试剂快速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年03月26日 证券研究报告•2016年年报点评 增持 （下调） 当前价： 38.25元 迪瑞医疗（300396） 医药生物 目标价： 42元（6个月） 业绩略低于预期，封闭化带动试剂快速增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 分析师：陈铁林 执业证号：S1250516100001 电话：023-67909731 邮箱：ctl@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -7%2%11%20%28%37%16/316/516/716/916/1117/117/3迪瑞医疗沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.53 流通A股(亿股) 0.47 52周内股价区间(元) 33.22-48.56 总市值(亿元) 58.66 总资产(亿元) 18.58 每股净资产(元) 7.12 相关研究 [Table_Report] 1. 迪瑞医疗（300396）：费用拖累业绩，化学发光即将上市 (2016-10-24) 2. 迪瑞医疗（300396）：营销策略初见成效，瑞源并表增厚业绩 (2016-08-21) 3. 迪瑞医疗（300396）：战略布局分子诊断，外延并购预期强烈 (2016-05-23) 4. 迪瑞医疗（300396）：宁波瑞源并表增厚业绩，期待化学发光上市放量 (2016-04-11) [Table_Summary]  事件：公司2016年实现收入7.6亿元，同比+33.7%；归母净利润1.3亿元，同比+15.6%；扣非后归母净利润1.1亿元，同比+10.7%；经营性净现金流2.1亿元，同比+40.6%，EPS为0.82元。  业绩略低于预期，封闭化带动试剂快速增长。公司2016年实现收入7.6亿元，同比33.73%，主要原因在于宁波瑞源全年并表而2015年仅9-12月并表。分产品线看，公司仪器实现收入3.1亿元，同比+7.9%；试剂实现3.7亿元，同比+83.2%；试纸收入8612万元，同比+3.3%。公司在收购宁波瑞源后加强了仪器+试剂的联动销售模式，主推生化仪器封闭化，2016年公司生化仪主要以封闭化销售，带动试剂快速增长，2016年公司实现生化试剂收入2.9亿元，同比+119.2%，其中宁波瑞源实现收入2.0亿元，同比+17.7%，母公司生化试剂实现收入9145万元，同比+41.8%，远超行业不到10%的增速，即母公司与宁波瑞源的封闭化协同效应正在凸显。从利润构成看，母公司由于费用影响，连续三年净利润基本维持在1亿元，利润增长主要来源于宁波瑞源。  公司化学发光即将正式推向市场，有望成为新的业绩增长点。化学发光是最先进的免疫诊断技术，2015年国内市场规模达160亿元，近年来维持20%-25%的增速。化学发光具有仪器试剂封闭化、研发难度高、市场壁垒高等特点，国产化比例不到10%，广阔的基层市场和进口替代将推动化学发光市场持续扩容，是国内IVD企业必争之地。公司已于2015年获得化学发光仪器的注册证，目前已获得了35项化学发光试剂的注册证，另外还有20-30项化学发光试剂处于申报阶段。公司的IVD仪器和试剂质量处在国内前列，且营销渠道覆盖全国，化学发光产品上市后有望迅速放量，成为新的业绩增长点。公司化学发光有望2017年下半年开始正式销售，2018年开始公司业绩有望加速。  盈利预测与投资建议。我们下调了公司盈利预测，预计2017-2019年EPS分别为0.97元、1.14元、1.35元，对应当前股价PE分别为39倍、34倍和28倍。考虑到公司化学发光即将正式推向市场，带动业绩快速增长，给予“增持”评级。  风险提示：新产品获批进度或低于预期；业务整合或低于预期；汇率波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 758.69 859.76 982.23 1129.71 增长率 33.73% 13.32% 14.24% 15.02% 归属母公司净利润（百万元） 125.14 148.67 174.29 207.11 增长率 15.57% 18.81% 17.23% 18.83% 每股收益EPS（元） 0.82 0.97 1.14 1.35 净资产收益率ROE 11.45% 11.98% 12.31% 12.76% PE 47 39 34 28 PB 4.26 3.75 3.29 2.87 数据来源：Wind，西南证券 迪瑞医疗（300396）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：仪器：我们预计2017-2019年生化和尿液分析仪投放台数增长在个位数，预计5-6%，毛利率保持34-35%左右； 假设2：试剂：在封闭化带动下，我们预计生化试剂销量增速有望维持25%左右，而其他试剂销量增速预计在10%左右，即试剂整体我们预计2017-2019年维持在22%左右，毛利率80-82%； 假设3：试纸：跟随仪器销量增速，我们预计2017-2019年维持在5%左右，毛利率81%； 假设4：公司三费率无明显变化。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：迪瑞医疗收入拆分及盈利预测 单位：百万元 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 合计：营业收入 464.40 486.47 567.33 758.69 859.76 982.23 1,129.71 yoy 12.27% 4.75% 16.62% 33.73% 13.32% 14.24% 15.02% 合计：营业成本 204.92 214.74 233.73 283.71 307.98 343.02 384.07 毛利率 55.87% 55.86% 58.80% 62.61% 64.18% 65.08% 66.00% 仪器 收入 297.03 307.09 283.49 305.97 323.35 341.76 361.27 yoy 3.39% -7.68% 7.93% 5.68% 5.69% 5.71% 成本 172.85 180.81 179.31 196.95 208.63 222.51 237.30 毛利率 41.81% 41.12% 36.75% 35.63% 35.48% 34.89% 34.31% 试剂 收入 87.62 100.44 199.48 365.49 445.99 545.52 668.75 yoy -1.48% 14.63% 98.60% 83.22% 22.02% 22.32% 22.59% 成本 15.15 17.4 38.41 66.53 82.17 102.47 127.83 毛利率 82.71% 82.68% 80.74% 81.80% 81.58% 81.22% 80.89% 其中：生化试剂 收入 133.69 293.00 366.25 457.81 572.26 yoy 119.16% 25.00% 25.00% 25.00% 成本 37.60 64.88 80.57 100.72 125.90 毛利率 71.87% 77.86% 78.00% 78.00% 78.00% 其中：其他试剂 收入 65.79 72.49 79.74 87.72 96.49 yoy 10.19% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 0.81 1.65 1.59 1.75 1.93 毛利率 98.78% 97.72% 98.00% 98.00% 98.00% 试纸 收入 79.00 78.67 83.35 86.12 90.43 94.95 99.69 yoy 6.65% -0.42% 5.95% 3.32% 5.00% 5.00% 5.00% 迪瑞医疗（300396）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 单位：百万元 2013A 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 成本 16.75 16.45 15.76 16 17.18 18.04 18.94 毛利率 78.80% 79.09% 81.09% 81.42% 81.00% 81.00% 81.00% 其他 收入 1.01 1.11 1.17 1.23 1.29 yoy 5.00% 5.00% 5.00% 成本 0.23 0.25 0.26 毛利率 80.00% 80.00% 80.00% 数据来源：wind、西南证券 迪瑞医疗（300396）2016年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 758.69 859.76 982.23 1129.71 净利润 157.52 187.15 219.39 260.71 营业成本 283.71 307.98 343.02 384.07 折旧与摊销 57.02 58.80 58.80 58.80 营业税金及附加 10.97 11.51 13.43 15.48 财务费用 3.34 7.57 4.94 3.53 销售费用 138.42 154.62 177.70 204.27 资产减值损失 1.08 0.00 0.00 0.00 管理费用 170.02 188.58 217.00 248.98 经营营运资本变动 -63.78 -74.99 -57.15 -66.05 财务费用 3.34 7.57 4.94 3.53 其他 58.55 2.30 0.03 -0.35 资产减值损失 1.08 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 213.74 180.83 226.01 256.64 投资收益 2.78 0.00 0.00 0.00 资本支出 -425.27 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 其他 378.20 0.02 -0.03 -0.03 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -47.07 0.02 -0.03 -0.03 营业利润 153.92 189.48 226.10 273.35 短期借款 40.00 -100.00 0.00 0.00 其他非经营损益 27.19 24.60 25.19 25.32 长期借款 -69.50 0.00 0.00 0.00 利润总额 181.11 214.07 251.29 298.68 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 23.59 26.93 31.90 37.96 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 157.52 187