业绩逐季改善，期待来年加速回暖

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 18.56 元 目标价格（人民币）：25.00-27.00元 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 1,817.43 总市值(百万元) 61,264.10 年内股价最高最低(元) 40.25/15.40 沪深300指数 3524.92 深证成指 11494.35 相关报告 1.《控成本护盈利，龙头份额持续上升-双汇发展公司研究》，2015.10.15 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng＠gjzq.com.cn 刘枝花 分析师 SAC执业编号：S1130515060001 (8621)61038289 liuzhih＠gjzq.com.cn 业绩逐季改善，期待来年加速回暖 公司基本情况(人民币) 项目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊薄每股收益(元) 1.753 1.836 1.256 1.382 1.548 每股净资产(元) 6.52 7.05 7.63 8.35 9.27 每股经营性现金流(元) 1.76 2.14 1.77 2.34 2.85 市盈率(倍) 26.85 17.19 16.21 14.73 13.15 行业优化市盈率(倍) 150.15 124.34 160.59 160.59 160.59 净利润增长率(%) 33.72% 4.71% 2.64% 10.01% 12.01% 净资产收益率(%) 26.89% 26.06% 24.70% 24.82% 25.04% 总股本(百万股) 2,200.58 2,200.58 3,300.87 3,300.87 3,300.87 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  双汇15年第三季收入录得118.5亿元，-2.15%YoY, 下滑幅度收窄，前三季度收入共录得322.0亿元，-2.86% YoY。利润方面环比改善明显，第三季扣非净利为10.5亿元，同比+9.32%，前三季扣非净利总共达28.9亿元，下降1.15%YoY。 经营分析  屠宰继续控量保价，生鲜冻品销量同比下滑幅度收窄： 由于今年Q3猪价仍维持高位，使得公司上游屠宰方面继续控量保价，单季屠宰生猪约277.5万头，同比下跌幅度增大。但得力于进口冻肉的补充，Q3生鲜冻品销量27.6万吨，同比下降-6.8%, 环比+7.2%，改善明显。由于第三季度猪肉价格的增速超过生猪价格的增速，我们预计生鲜冻品对于收入的贡献环比提升。  肉制品销量继续下滑，但吨利上升：15年前三季/第三季共销售肉制品117.67万吨/42.4万吨，分别-8.29%/-7.3%YoY，逐季改善显现。虽次新品+新品销量9.2%占比符合预期 ，但受老产品拖累明显，销量增速回暖幅度不大。受益于低价库存肉、进口猪肉替代以及大宗商品价格低迷，肉制品Q3吨均毛利4,600元，毛利率32.5%，比Q2明显提高，肉制品经营利润是13.5亿，分别+22%YoY/+9%QoQ。  受股权激励费用影响，管理费用率下跌明显：Q3管理费用率同比下滑为0.5个百分点，主要由于去年同期股权激励费用比较多。同时由于公司力争控制成本，销售费用率环比下降0.6个百分点，同比也有小幅下滑。 盈利调整  管理层预计收入今年持平或者小幅下降，利润保持同比小幅增长。在基于明年生猪价格小幅低于15年的基础上，16年屠宰量的上升有利于提高单位效率，而和SFD合作的美式产品也预计明年上市将进一步缓解老产品下降的影响。我们预计15/16年收入为459.7亿/481.8亿，分别+0.6%/4.8%YoY, 对应15/16 EPS 1.256元/1.382元 投资建议  目前双汇股价仍位于历史低位，16年由于猪价的周期因素和新品的继续推进，业绩持续改善是大概率事件。我们维持“买入”评级，目标价25元，对应16/17年 PE 18X/16X 05001,0001,5002,0002,5003,00015.4021.1926.9832.7738.56141029150129150429150729151029人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 双汇发展 国金行业 沪深300 2015年10月29日 双汇发展 (000895.SZ) 肉制品行业 评级：买入 维持评级 业绩点评 证券研究报告 业绩点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 电话会议纪要  业绩总结 公司Q3季度收入环比Q2实现2位数增长，同比去年小幅下降。Q3利润环比Q2增长，同比实现两位数增长，基本符合预期。肉制品销量424,000吨，-7.3%YoY, +4%QoQ。鲜肉销量276,000吨，-6.8%YoY, +7.2%QoQ。营业收入-2%YoY, +13.7%YoY，税前利润+18.2%YoY, +6%QoQ。宏观消费下滑，猪价高销量受损以及中秋销售不及预期，使得Q3收入同比仍下降，而环比+13.7%，同比降幅比Q2收窄。生鲜冻品新增销售网点2,700多个，肉制品新增网点37,000个。Q3第四批新品已经开始铺货，Q3四批新品一共销售39,000吨，占总销量9.2%。  Q&A 猪价走势 Q4预测猪价可能出现环比下降，存量上涨。10月份市场需求量会增大，10月份猪价出现翘尾现象，但增速不会太大。16年影响猪价上升的因素1.存栏量同期相比依然比较小，支撑16年猪价维持高位；2.新环保法导致猪圈拆迁，养殖量减少，支持猪价高位运行；3.新食品安全法推高猪价。16年支持猪价下降的因素：1.15Q2开始猪价开始快速增长，母猪销量+3-5%，影响16Q3以后猪的出栏量同比上涨，2.生猪的养殖效率提高，规模养殖企业占比提高，3.饲料成本的下降，养殖企业利润增加，4.明年进口肉增加，国内外差异还是比较大，进一步制约国内猪价；4.高猪价支持消费者替代消费，猪肉需求下降影响价格。16年猪价前高后低，前三季度高，Q4逐月降低，全年均价15元，最高点低于15年高点，低点高于15年低点，全年平均比15年略有下降。 产品方面 Q：即使新品开始铺货，老品下降幅度很大，拖累了整体肉制品的增速，老品的特征和背后下降原因？ A：宏观经济增速放缓，消费者萎缩，市场竞争更为激烈。高温产品上我们主要调结构，从低档向中高档转换，我们没有在低档商品上投入太多，使得老产品销量下降。 Q：新产品在利润方面的贡献？ A：1-9月新品+次新品销量占比10%，全新产品占新产品的1/3。新产品从高温向低温转变，但由于国内的具体情况，这是需要我们长期坚持下去的。3季度新品利润有所下降，主要是对新产品市场价格的支持增加，同时猪价的上涨使得猪肉含量较高的产品受影响，使得新品每吨利润有所下降。 Q：Q3高温和低温的毛利率和肉制品的营业利润？ A：肉制品Q3吨均毛利4,600元，毛利率32.5%，比Q2明显提高，同比去年也有所增长。高低温总体毛利差不多。肉制品经营利润是13亿5千万，+22%YoY, +9%QoQ Q: 屠宰和肉制品的净利润？ A: 屠宰营业利润率基本等同于净利率，因为屠宰免税，肉制品经营利润*75%就是净利润。 Q：Q3肉制品吨价毛利提升不少，主要原因？ A：尽管猪价维持比较高的价位，但前期低成本储备比较多，加上低成本进口肉用量增加，以及鸡肉和其他大宗商品价格下行，Q3肉制品的销售成本环比-4.2%，同比-11%。几大材料除了猪肉成本上升之外，进口肉、鸡肉、辅料和包材成本都是下降的。 Q：Q3新品和次新品利润的占比? A：新产品的销量和利润都是占10%左右，本来新产品的利润应该高一点，但由于猪价上升对含猪肉量高的产品毛利影响，所以新产品创利水平不高。 业绩点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 Q：Q3上游屠宰部分头猪盈利？ A：不包括产业补贴和投资收益，Q3季度的经营利润相对较低，每头30.4元，环比下降，主要是猪价抑制屠宰量。 Q：Q3管理费用下降？ A：去年同期股权激励费用比较多，第一期和8,9月第二期，两期重叠，今年只有第二期，主要是股权费用今年下降所致。 Q：单季度屠宰量下滑20%，猪肉消费需求在下滑？ A：主要原因是猪价上涨消费抑制的影响，8月是三年最高的，19元，也是淡季。所以整个屠宰规模低于预期，但Q3环比Q2提升，同比降幅比Q2收窄。Q3外部销量环比Q2+7.2%，同比收窄4.8pc，收入环比+17.5%。Q3总销量环比Q2+7.6%，同比收窄3.1pct，7-9月产销规模和盈利都是环比逐月增长的。 美国进口猪肉方面 Q：第三季度单季和前九月进口美国猪肉总量？ A：Q3单季进口肉在国内销售（对外卖的）26,000吨，+71%YoY，1-9月份78,000吨，同比+2.88倍。进口量1-9月11万吨，全年预计15-20万吨。使用量和进口量基本差不多。 Q：进口美国猪肉对公司利润贡献多大？ A：1-9月进口肉对肉制品利润贡献人民币3千万左右，对生鲜品利润贡献人民币2千万。这些已经体现在账面上。 Q：上海和郑州的美式车间投产？ A：郑州和上海土建和安装都结束，11月下旬试生产，12月出产品，明年推向市场，我们希望从高温向低温转变。 未来计划方面 Q：对于明年的利润展望？ A：今年收入预计持平或者小幅下降，利润保持同比小幅增长。明年预计保持正向增长。 Q：明年新的投资，扩张计划？ A：沈阳双汇和其他一些今年没有完成的改造，具体计划要到12月底才能确定。 业绩点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：财务预测 来源：国金证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2012201320142015E2016E2017E2012201320142015E2016E2017E主营业务收入3 9 , 7 0 54 4 , 9 5 04 5 , 6 9 64 5 , 9 7 04 8 , 1 8 85 1 , 0 8 8货币资金4 , 0 7 53 , 8 4 62 , 9 2 92 , 5 0 02 , 8 5 03 , 2 7 5 增 长 率1 3 . 2 %1 . 7 %0 . 6 %4 . 8 %6 . 0 %应收款项315307234259278303主营业务成本-3 2 , 5 6 4-3 6 , 2 1 6-3 6 , 5 8 9-3 6 , 7 8 6-3 8 , 1 2 2-3 9 , 8 6 7存货2 , 0 6 73 , 5 6 83 , 7 2 04 , 2 1 34 , 7 6 35 , 2 6 5 %销售收入8 2 . 0 %8 0 . 6 %8 0 . 1 %8 0 . 0 %7 9 . 1 %7 8 . 0 %其他流动资产7921 , 2 3 81 , 6 4 81 , 7 3 71 , 8 2 31 , 9 1 4毛利7 , 1 4 18 , 7 3 49 , 1 0 79 , 1 8 51 0 , 0 6 61 1 , 2 2 1流动资产7 , 2 4 88 , 9 5 88 , 5 3 18 , 7 0 89 , 7 1 31 0 , 7 5 6 %销售收入1 8 . 0 %1 9 . 4 %1 9 . 9 %2 0 . 0 %2 0 . 9 %2 2 . 0 % %总资产4 3 . 4 %4 5 . 4 %3 8 . 8 %3 7 . 3 %3 6 . 5 %3 4 . 9 %营业税金及附加-2 0 4-1 9 0-1 8 9-2 0 7-2 1 7-2 3 0长期投资170169162162162162 %销售收入0 . 5 %0 . 4 %0 . 4 %0 . 5 %0 . 5 %0 . 5 %固定资产8 , 2 7 99 , 0 1 91 1 , 9 6 91 3 , 2 5 01 5 , 5 7 21 8 , 7 1 3营业费用-2 , 0 4 5-2 ,