前三季度业绩：财务费用的缩减仍为最大亮点；上调目标价至36.41港币并维持长线买入评级

從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2015年10月29日 財務資料一覽 年結12月31日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收入 (RMB m) 166,866.1 200,131.3 231,033.8 263,652.6 299,118.5 同比增長(%) 22.2% 19.9% 15.4% 14.1% 13.5% 股東純利 (RMB m) 2,250.0 2,874.8 3,728.0 4,257.1 4,897.2 每股盈利 (RMB) 0.89 1.11 1.35 1.54 1.77 每股盈利增長 (%) 8.2% 24.7% 21.2% 14.2% 15.0% 市盈率 (x) 28.8 23.1 19.1 16.7 14.5 市賬率 (x) 2.8 2.2 2.1 1.8 1.6 股息率 (%) 1.0% 1.3% 1.6% 1.8% 2.1% 資料來源：公司、交銀國際預測 國藥控股於本週二公佈其今年前三季度業績。國藥控股(1099 HK)在本週二公佈了其今年前三季度業績並於昨日舉辦了分析師電話會議。參與電話會議的管理層包括公司董事會秘書馬萬軍先生及投資者關係總監楊柳女士。在今年前三季度中，公司的營業總收入約為1698.1億人民幣，同比上升15.6%；毛利約為139.9億人民幣，同比上升15.8%（前三季度的毛利率為8.2%）；股東純利為28.4億人民幣，同比上升32%。在前三季度業績中，國藥控股對財務費用的進一步縮減仍為最大亮點：前三季度的財務費用僅為13.3億人民幣，同比下降7.8%（2012/2013/2014全年財務費用分別上升52.2%，29.1%及26.3%，見圖1）。此外，受醫院銷售占比較大所影響，國藥控股在今年前三季度應收賬款的周轉天數也較去年有所上升。 關於財務費用的管控及未來預期。管理層認為，去年配股集資對現金流的緩解、超短融債券的發行和央行降准降息三方面共同作用使得公司在今年前三季度的財務費用有所縮減。但公司計畫未來逐步用長期負債代替部分超短融，使公司融資結構更加穩定。鑒於此，公司未來的財務費用將會有逐步上升的壓力。 我們的觀點。我們對國藥控股重申以下判斷： * 處於行業避風口，受招標降價壓力較小 在產業鏈當中，位於下游專注做流通服務的藥企（如國藥控股）並不需要直接面對終端需求進行議價，其僅提供快速、有效的物流服務。因此在各省招標壓力下，其毛利率被進一步壓縮的空間也比較有限。 * 強者更強：在未來醫藥行業整合中處於優勢地位 所處行業面臨整合，龍頭企業擁有兼併收購機遇：隨著新版GSP將醫藥流通的門檻逐步提高、招標體系擠壓製藥廠利潤從而進一步壓縮分銷商利潤空間、醫院對分銷商資金佔用的進一步加劇都將使中小分銷商面臨越來越大的行業壓力。 * 投資者仍需要留意其財務費用在未來出現反彈的風險 隨著公司不斷加大長期融資的占比，其財務費用有可能在未來出現反彈，投資者應謹慎對待。 上調目標價至36.41港幣並維持長線買入評級。我們欣喜的看到，自我們首次覆蓋以來國藥控股的股價已經實現了超過13%的上升。我們根據今年前三季度的表現，對公司分銷業務的增長速度、毛利率及全年財務費用進行了調整（見圖2）。在將上述調整反映到財務模型後，我們上調公司目標價至36.41港幣，對應2016年/2017年的市盈率分別為18.9倍/16.5倍，繼續維持長線買入評級。 收盤價：HK$32.15 潛在上升空間：+13.3% 目標價：HK$36.41 醫藥行業 國藥控股 (1099.HK) 前三季度業績：財務費用的縮減仍為最大亮點；上調目標價至36.41港幣並維持長線買入評級 國藥控股於本週二公佈其今年前三季度業績，其中營業總收入約為1698.1億人民幣，同比上升15.6%，股東純利為28.4億人民幣，同比上升32% 去年配股集資對現金流的緩解、超短融債券的發行和央行降准降息三方面共同作用使得公司在今年前三季度的財務費用有所縮減，但長期負債的增加會使得公司的財務費用有逐步上升的壓力 我們上調公司目標價至36.41港幣，對應2016年/2017年的市盈率分別為18.9倍/16.5倍，繼續維持長線買入評級 股份資料 52周高位 (HK$) 41.75 52周低位 (HK$) 24.55 市值 (HK$m) 88,962.11 发行股数 (百万) 2,767.10 日成交量 (百万) 4.47 1个月内变化 (%) 14.82 年初至今变化 (%) 17.12 50天平均价 (HK$) 28.52 200天平均价 (HK$) 31.28 14天强弱指数 67.2 资料来源﹕公司、Bloomberg 個股1年走勢圖 资料来源﹕公司、Bloomberg 李博 David.li@bocomgroup.com Tel: (852) 2977 9203 沽出中性买入股票长线 买入-15%-5%5%15%25%35%10/28/141/26/154/26/157/25/1510/23/15H SI1099.H K 落后同步领先落后同步领先 國藥控股 (1099.HK)  醫藥行業 2015年10月29日 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 2 圖表1: 財務費用增速（2012-2017E） 資料來源：公司、交銀國際預測 圖表2: 部分經營指標假設的調整 —————舊—————— —————新—————— 備註 FY13 FY14 FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E 醫藥分銷 - 收入 157,864.3 190,133.1 218,272.8 247,739.6 279,945.7 219,793.8 251,004.5 284,890.1 - 增長速度 23.8% 20.4% 14.8% 13.5% 13.0% 15.6% 14.2% 13.5% 根據前三季度的經營情況作出修正 醫藥零售 - 收入 4,833.1 5,901.9 7,082.3 8,427.9 9,944.9 7,082.3 8,427.9 9,944.9 - 增長速度 21.4% 22.1% 20.0% 19.0% 18.0% 20.0% 19.0% 18.0% 未有調整 其它業務 - 收入 4,168.7 4,096.3 4,157.8 4,220.1 4,283.4 4,157.8 4,220.1 4,283.4 - 增長速度 -1.8% -1.7% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 未有調整 毛利率 8.02% 8.16% 8.13% 8.11% 8.07% 8.20% 8.11% 8.07% 根據前三季度的經營情況作出修正 財務費用 1,834.8 2,316.6 2,516.3 2,869.9 3,188.0 2,389.6 2,717.9 3,114.6 受益於去年配股集資對現金流的緩解、超短融債券的發行和央行降准降息 資料來源：公司、交銀國際預測 52.2%29.1%26.3%3.2%13.7%14.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2012201320142015E2016E2017E 國藥控股 (1099.HK)  醫藥行業 2015年10月29日 從彭博資訊下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 3 公司背景 國藥控股（1099 HK）為中國最大的藥品及醫療保健產品分銷商和零售商。公司依託其覆蓋全國的分銷及配送網路為國內外藥品、醫療器械耗材和其它醫療保健品提供分銷、物流和其它增值服務。 國藥控股 (1099.HK): 財務報表 損益表 (RMB m) 年結12月31日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收入 166,866.1 200,131.3 231,033.8 263,652.6 299,118.5 销售成本 (153,487.6) (183,803.0) (212,089.1) (242,270.3) (274,979.6) 毛利 13,378.5 16,328.2 18,944.8 21,382.2 24,138.9 其他收入 288.9 204.0 250.0 267.5 286.2 分销及销售开支 (4,473.8) (5,122.8) (5,822.1) (6,564.9) (7,358.3) 行政费用 (3,091.8) (3,547.5) (3,789.4) (4,054.7) (4,358.8) 经营利润 6,101.9 7,861.9 9,583.3 11,030.1 12,708.0 其他收益净额 40.2 38.7 96.7 63.7 63.7 财务收入 174.4 187.9 206.9 182.1 187.7 财务费用 (1,834.8) (2,316.6) (2,389.6) (2,717.9) (3,114.6) 分占联营公司业绩 138.8 162.6 191.3 221.9 255.2 除所得税前溢利 4,620.5 5,934.6 7,688.6 8,779.9 10,100.0 所得税开支 (1,040.8) (1,383.0) (1,789.9) (2,044.0) (2,351.3) 年内溢利 3,579.7 4,551.6 5,898.7 6,735.9 7,748.7 - 归属股东 2,250.0 2,874.8 3,728.0 4,257.1 4,897.2 資產負債簡表 (RMB m) 截止12月31日 2013 2014 2015E 2016E 2017E 土地使用权 1,277.4 1,445.7 1,677.0 1,945.3 2,256.6 投资物业 159.5 361.4 386.6 413.7 442.7 物业、工厂及设备 6,310.5 7,102.3 7,784.7 8,436.0 9,033.0 无形资产 5,603.3 6,348.0 6,919.3 7,542.1 8,296.3 按权益法入账的投资 730.7 930.2 976.7 1,025.5 1,076.8 其它 1,658.2 2,195.8 2,584.5 3,049.9 3,534.1 非流动资产合计 15,739.7 18,383.3 20,328.8 22,412.5 24,639.4 存货 16,702.3 20,308.6 24,258.6 28,474.5 32,903.0 贸易应收款项 51,824.7 66,098.2 78,089.4 90,169.2 103,495.0 预付款项及其它应收款项 4,141.3 4,481.4 4,839.9 5,227.1 5,697.5 现金及现金等价物 14,002.0 15,232.4 10,427.5 10,521.9 10,642.0 其它 3,043.0 4,151.9 4,982.2 5,729.5 6,302.5 流动资产合计 89,713.4 110,272.5 122,597.6 140,122.2 159,040.1 借贷 4