一季度业绩未达标；维持长线买入评级，但下调目标价至人民币67.47元

上MPOP2017年5月4日东阿阿胶（000423.SZ）一季度业绩未达标；维持长线买入评级，但下调目标价至人民币67.47元财经摘要是/是12月31日201520162017年2018年2019年收入（人民币百万元）5,449.76,317.17,324.48,497.39,863.3同比增长（％）35.9%15.9%15.9%16.0%16.1%净利润（万元）1,625.01,852.52,156.42,538.52,986.6每股收益（人民币）2.52.83.33.94.6每股收益增长（％）19.0%14.0%16.4%17.7%17.7%市盈率（x）25.722.619.416.514.0市净率（x）6.15.14.43.83.2股息收益率（％）1.3%1.4%2.0%2.3%2.7%资料来源：公司，交通银行国际估算 一季度业绩未达到我们的预期。DEEJ公布了第一季度业绩。期内，公司实现收入1.673亿元人民币，同比增长13.0％。毛利为人民币1.118亿元，同比增长10.3％，毛利率为70.8％，而2016年第一季度为72.6％；股东应占溢利为人民币604.6百万元，同比增长11.1％。市场推广费用为人民币3.716亿元，占市场推广费用/收入比率为22.2％。管理费用仅为人民币9,740万元，同比下降4.7％。我们认为未实现目标的主要原因是：（i）去年11月提议的提价延后实施（阿胶片/阿胶膏/桃花吉的出厂价上涨了14％/ 28％/ 25％）； （ii）分销商于2016年末进行库存。 去年11月提出的提价计划推迟了。DEEJ宣布去年11月主要产品价格上涨，尤其是阿胶产品价格上涨14％。但是，直到今年三月才实施。因此，其一季度的销售收入并未从价格上涨中受益，我们认为这是错过的主要原因。此外，由于推迟提价，一些分销商在2016年12月积累了库存，以期预期出厂价可能会上涨。我们认为一季度的高库存是其业绩低于预期的另一个原因。我们认为，未来几个月，其销售将受益于平均售价的上涨。 仍有提高产品价格的空间。我们认为DEEJ可能会继续受益于消费升级以及中国人口老龄化导致的医疗保健产品支出增加。在驴皮短缺的情况下，DEEJ将利用其优势来扩大市场份额，并通过成本转嫁战略和资产负债表上的大量现金从国内市场中受益。我们还认为，提高其主要产品的出厂价是提高销量的有效策略。52w高（人民币）70.1952w低价（人民币）44.51市值（人民币百万元）41,831.22已发行股份（百万）654.02平均每日体积（米）9.851个月变化（％）-2.50年初至今变化（％）18.7350天MA（RMB）61.61200天MA（RMB）57.9914天RSI54.8资料来源：公司数据，彭博社1年表现图表 深交所 000423 CH股本50% 维持长线买入评级，但下调目标价至人民币67.47元。考虑到公司的品牌优势，行业领先地位，驴皮资源的优势以及提价策略，我们对DEEJ持乐观态度。自从我们开始研究以来，该股已飙升43.1％。根据其一季度的业绩，我们将2017年和2016年的净利润预测分别调整为人民币2156.4百万元和人民币2538.5百万元，分别同比增长16.4％和17.7％。我们维持“长线买入”评级，但下调目标价至人民币67.47元，相当于20.5倍/17.4倍2017/2018年市盈率。40%30%20%10%0%-10%5/5/167/4/169/2/1611/1/16 12/31/163/1/174/30/17资料来源：公司数据，彭博社 最后收盘价：RMB63.96医疗部门从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉LT中性购买卖购买股票一季度业绩未达到我们的预期。最后提议提价11月被推迟。维持“长线买入”但将目标价下调至人民币67.47元。股票数据向上MPOP目标价：67.47元↓上涨空间：+ 5.5％李大卫 东阿阿胶（000423.SZ）医疗部门2017年5月4日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉2东阿阿胶（000423.SZ）：财务报表 损益表（人民币百万元） 截至12月312015 2016 2017E 2018E 2019E 现金流量表（人民币百万元） 截至12月312015 2016 2017E 2018E 2019E支付给的现金投资(4,762.4) (2,749.5) (2,462.1) (2,557.6)无形资产199.0183.7174.5192.0201.6其他(6.6)0.00.00.00.0递延所得税资产99.6112.8118.5124.4130.6支付给投资活动的现金(5,053.3)(3,100.1)(2,732.5)(2,844.9)(2,898.6)其他194.2223.4209.8197.9187.6用于投资的现金流量净额(1,400.4)(329.5)(522.4)(655.1)(701.2)非流动资产2,176.02,366.72,273.62,219.92,228.7活动现金及现金等价物1,658.61,414.72,895.74,408.95,848.7筹资活动应收票据121.666.833.416.78.3收到的现金87.435.253.2116.1133.5应收账款307.7386.3193.196.648.3现金支付的现金(556.0)(574.4)(919.4)(1,064.6)(1,234.9)预付款项300.9229.8218.3207.4197.1（468.6）（539.1）（866.2）（948.5）（1,101.4）产生的净现金库存1,725.53,014.23,164.93,323.13,489.3筹资活动其他2,318.82,471.12,716.92,987.23,284.4现金及现金净增加额（891.4）（244.1）1,481.0 1,513.2 1,439.8当前资产6,433.07,582.89,222.311,039.912,876.0等价物现金及现金等价物2,549.81,658.61,414.62,895.74,408.9递延收入及其他71.072.265.058.552.7年初非流动负债71.072.965.058.552.7汇率的影响0.10.2---变化应付账款168.0360.3396.3435.9348.7现金及现金等价物1,658.61,414.62,895.74,408.95,848.7预付款389.2174.4191.9211.1168.9 年底应付职工薪酬88.292.3101.5111.789.3递延所得税资产97.9158.3142.5128.2115.4财务比率应付股利20.00.00.00.00.0 截至12月312015 2016 2017E 2018E 2019E其他611.7673.0773.9890.01,023.5成长性流动负债1,455.01,490.51,686.11,856.91,825.8收入35.9％15.9％15.9％16.0％16.1％净资产7,083.08,386.19,744.911,344.313,226.2毛利34.0％20.1％19.2％16.6％14.4％净利润为股东19.0%14.0%16.4%17.7%17.7%公平7,083.08,386.19,744.911,344.313,226.2毛利率64.6％67.0％68.8％69.2％68.2％资料来源：公司，交通银行国际估算公司背景东阿阿胶主要从事阿胶产品的研发，生产和销售。目前，它是中国最大的阿胶生产国，也是阿胶行业标准的主要制定者之一。收入5,449.76,317.17,324.48,497.39,863.3经营活动销售成本(1,928.7)(2,087.5)(2,282.5)(2,619.0)(3,137.3)提供商品收到的现金5,834.76,186.18,158.89,355.610,743.1毛利3,520.94,229.65,041.95,878.36,726.1和服务营业税和附加税（64.6）（69.6）（87.9）（102.0）（118.4）退税0.70.10.00.00.0销售费用（1,276.8）（1,617.9）（1,999.6）（2,294.3）(2,525.0)从其他业务收到的现金217.1321.1157.0151.0145.7行政花费(423.2)(492.8)(574.2)(666.0)(765.9)活动金融费用17.4 16.5 41.5 64.7 85.7营业现金6,052.56,507.48,315.79,506.610,888.8净利润29.8%29.3%29.4%29.9%30.3%目前的比例442.1%508.7%547.0%594.5%705.2%资产回报率18.9%18.6%18.8%19.1%19.8%鱼子22.9%22.1%22.1%22.4%22.6%活动其他146.597.2104.295.7102.6支付给商品和服务的现金(2,496.4)(2,732.2)(4,019.1)(4,669.0)(5,632.7)营业利润1,920.32,163.12,526.12,976.53,505.1付给员工的现金(378.7)(425.1)(564.9)(655.9)(788.3)营业外收入20.839.343.247.652.3已付税(903.3)(901.1)(943.7)(1,024.6)(1,119.8)非经营成果(13.9)(6.2)(6.8)(7.5)(8.2)支付给其他业务的现金(1,296.5)(1,824.4)81.7(40.1)(105.7)除税前溢利1,927.22,196.22,562.53,016.63,549.2活动税(289.4)(341.0)(384.4)(452.5)(532.4)支付给经营活动的现金(5,074.9)(5,882.8)(5,446.1)(6,389.7)(7,646.4)本年度利润1,637.81,855.12,178.22,564.13,016.8经营活动产生的现金流量净额977.6624.62,869.63,116.93,242.4 -股东应占溢利1,625.0 1,852.5 2,156.4 2,538.5 2,986.6活动投资活动 资产负债表（人民币百万元）投资现金3,546.62,617.02,207.62,204.02,216.2 截至12月312015 2016 2017E 2018E2019年所得现金78.977.7(6.2)5.0(6.3)可供出售金融资产s 50.440.442.444.546.7其他27.375.88.7(19.1)(12.4)长期股权投资93.684.288.481.385.4投资收到的现金3,652.82,770.62,210.12,189.82,197.5个人防护用品1,363.2 1,417.9 1,366.1 1,319.5 1,277.6活动CIP 175.9 304.3 273.8 260.2 299.2支付给个人防护设备和其他人的现金(284.3)(350.6)(270.4)(287.3)(340.3) 东阿阿胶（000423.SZ）医疗部门2017年5月4日从彭博资讯下载我们的报告：BOCM〈输入〉3研究团队交银国际香港皇后大道中181号新纪元广场低座17楼1701室主线：+ 852 2297 9888传真：+ 852 2766 3183评分系统公司评级行业评级买入：预计在12个月内有超过20％的上涨空间跑赢大盘（“ OP”）：预计在12个月内有超过10％的上涨空间LT买入：预期在20个月内有超过20％的上涨空间，但超过12个月的市场表现（MP）：预期低波动中性：预期低挥发性跑输大市（“ UP”）：预计12个月内将下跌10％以上卖出：预计12个月内将下跌20％以上研究负责人@ bocomgroup.com