迈向全国的医学实验室综合服务平台

请务必阅读正文后的重要声明部分 2015年10月22日 证券研究报告·深度报告 润达医疗（603108）医药生物 买入（上调） 当前价：74.98元 目标价：89.39元 迈向全国的医学实验室综合服务平台 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@sw sc.com.cn 联系人：张肖星 电话：021-68415020 邮箱：zxxing@sw sc.com.cn 联系人：陈铁林 电话：023-67909731 邮箱：ctl@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 0.94 流通A股(亿股) 0.24 52周内股价区间(元) - 总市值(亿元) 64.16 总资产(亿元) 15.94 每股净资产(元) 9.22 相关研究 1. 润达医疗（603108）：综合服务优势正在逐步体现的IVD流通与服务龙头 (2015-08-27)  推荐逻辑：IVD综合流通服务符合行业发展趋势，公司为其中翘楚，具备发展成为龙头的潜力，目前已进入华东向全国复制的高速扩张阶段，业绩增长确定性强；公司平台属性突出，或将在现有业务深化的基础上谋求产业链延伸，尤其是向下游服务领域延伸将显著提升估值。  IVD流通行业向集约化发展，公司具备龙头潜质。IVD流通市场规模约800-900亿元，并以15%的速度增加；顺应医改趋势，医院检验科的利润中心地位逐步凸显，高附加值成为IVD流通商征战市场的有力武器，将促进IVD流通产业加速向集约化、专业化、规模化方向发展；公司开展的IVD综合流通服务符合行业发展趋势，可通过提供高附加值的服务增强客户粘性，扩大终端规模与市占率，并在此基础上逐步实现规模效应；从竞争环境来看，IVD实验室综合服务是一个孕育龙头的行业，公司为其中翘楚，具备发展成为行业龙头的潜质。  业务模式极具竞争力，已开启全国范围横向扩张。公司坐拥全方位的专业技术服务、齐全丰富的产品种类、灵活的商业模式与雄厚背景资源等竞争优势，可深度绑定医院检验科、满足客户个性化需求、迅速渗透各级市场并实现规模快速扩张。在不断开发新医院终端及现有终端采购规模扩大的共同作用下，我们预计原有华东地区网点仍将保持15%以上增速；上市后全国性网点正在加速铺设，我们预计随着其它网点的陆续放量，公司华东外区域未来3年收入复合增速在50%以上，业绩进入高速增长阶段。  深入挖掘平台价值，产业链纵向延伸雏形已现。作为国内鲜有的跨区域IVD综合服务商，公司平台属性突出。我们认为公司未来或将深入挖掘其平台价值，在现有业务深化的基础上谋求产业链延伸。1）向上：自产产品已逐渐获得市场认可，近几年销售额保持30%以上的高速增长，有望借助营销平台实现快速放量；目前主要布局在糖化血红蛋白分析领域，未来或将延伸至其他领域。2）向下：子公司昆涞生物开展第三方质控服务，与金域检验设立合资公司开展第三方检验服务，参与设立的两支并购基金或也在酝酿下游服务领域的新增长点。  盈利预测与投资建议。2016年申万医疗服务业的行业PE均值为65倍，尽管公司收入仍然依托流通业务，相对其它医疗服务公司或有估值折价，但考虑到公司作为A股IVD流通服务的唯一标的，且具备产业链延伸的平台属性，我们认为给予其2016年65倍PE较为合理，2016年合理股价将为89.39元，上调至“买入”评级。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1358.50 1674.54 2027.90 2459.17 增长率 32.42% 23.26% 21.10% 21.27% 归属母公司净利润（百万元） 75.16 101.03 129.44 160.18 增长率 10.63% 34.42% 28.12% 23.75% 每股收益EPS（元） 0.80 1.07 1.38 1.70 净资产收益率ROE 15.79% 11.33% 12.75% 13.71% PE 94 70 55 44 PB 14.84 7.52 6.60 5.74 数据来源：Wind，西南证券 0% 100% 200% 300% 400% 15-5 15-7 15-9 沪深300 润达医疗 润达医疗（603108）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）“雅培二代”对公司业绩冲击逐渐减缓，华东区域收入增速回落，毛利率逐步稳定； 2）随着全国性网点的铺设，未来几年为华东外市场高速发展期; 3）全国范围内的市场开拓致使公司销售费用率呈上升趋势； 4）规模效应尚未体现，管理费用率保持稳定。 我们区别于市场的观点 市场普遍认为公司为流通型企业，现有业务中的流通服务只是提升附加值的一种手段。我们则认为公司流通服务的开展不仅为公司业务核心竞争力所在，还赋予了公司平台型企业的属性，未来或将深入挖掘其平台价值。 市场普遍认为IVD行业规模较小，其流通业利润空间有限。我们对IVD产业链进行分析后发现IVD流通商的市场规模约800-900亿元，且还在以15%左右的速度增加，从规模和增速来看均充满活力。 市场普遍认为公司开展的流通服务业务模式壁垒低，很容易被其它企业模仿，难以实现跨区域扩张。我们则认为专业壁垒与资本壁垒将使IVD流通行业向集约化、规模化方向发展，且相对其它医药子行业来说较低的技术壁垒与政策壁垒更易于公司发挥先行者优势快速复制扩张。此外，公司还与国药器械保持良好的合作关系，可借力实现跨区域快速扩张。 股价上涨的催化因素 1）新网点建成放量；2）宣布上下游产业链延伸新进展；3）外延式扩张预期兑现。 估值和目标价格 我们预测公司2015-2017年摊薄后EPS分别是1.07元、1.38元、1.70元，2015年10月22日收盘价对应2015-2017年动态PE分别为70倍、55倍和44倍。 2016年申万三级行业—医疗服务业的行业PE均值为65倍。尽管公司收入仍然依托流通业务，相对其它医疗服务公司或有估值折价，但考虑到公司作为A股IVD流通服务的唯一标的，具备产业链延伸的平台属性，我们认为给予其2016年65倍PE较为合理，2016年合理股价将为89.39元，上调至“买入”评级。 投资风险 1）新网点市场开拓或低于预期风险；2）供应商相对集中风险；3）营运资本短缺风险。 润达医疗（603108）深度报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1．公司是医学实验室综合服务平台型企业 ............................................................................................................................................. 1 1.1 综合服务体系打造完全，步入发展快车道................................................................................................................................. 1 1.2 股权结构合理，子公司已具产业链一体化雏形 ........................................................................................................................ 1 1.3 主营IVD仪器及试剂耗材，业绩呈现高速增长 ........................................................................................................................ 2 2．IVD流通行业向集约化发展，公司具备龙头潜质 ............................................................................................................................ 4 2.1 IVD流通市场规模约800-900亿元，预计增速15% .................................................................................................................. 4 2.2 专业化分工与医院成本诉求推动行业向集约化发展 ............................................................................................................... 4 2.3 综合服务符合行业趋势，客户粘性奠定成长基石 ................................................................................................................... 6 2.4 专业+成本筑起护城河，行业龙头正在孕育............................................................................................................................... 8 3．业务模式极具竞争力，开启全国范围横向扩张..............................................................................................................................11 3.1 公司为IVD流通服务翘楚，竞争优势突出 ...............................................................................................................................11 3.2 从华东迈向全国，高速增长时代来临........................................................................................................................................14 4．深度挖掘平台价值，产业链纵向延伸雏形已现..............................................................................................................................16 4.1 向上：自产产品有望借助平台实现快速放量 ..........................................................................................................................16 4.2 向下：已发展质控服务，或将切入检验服务 .....................................................................................................