国内医学实验室综合服务商龙头，集约化/区检中心业务高速增长、传统代理业务占比持续下降

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 国内医学实验室综合服务商龙头，集约化/区检中心业务高速增长、传统代理业务占比持续下降 [Table_Title2] 润达医疗(603108) [Table_Summary] ► 国内医学实验室综合服务商龙头，引入国资控股股东再次扬帆起航 润达医疗成立1999年，通过代理品牌的多元化和并购整合，公司已成为立足华东、服务全国的医学实验室综合服务商，公司收入自2011年以来持续保持快速增长，扣除并购因素影响，保持在20%左右的复合增长。2019年8月杭州下城国投成为公司控股股东，国有控股股东的加入有助于缓解前期融资压力、降低融资成本，此次股权变更将能较好的融合国企和民企的优点，一方面为公司业务规模扩大提供国有企业待遇的融资支撑，另一方面又保持民营企业的企业运营上的高效率，为业务上的再次起航保驾护航。 ► 集约化/区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等政策，呈现高速增长 从2009年开始持续推进医疗政策改革、逐渐加大医保控费力度，尤其是2015年以来的药品零加成、耗材零加成，造成医院经营压力加大，降本增效成为医院的焦点。润达医疗作为专业化综合实验室服务商，相对传统IVD代理服务，能为医院提供更多增值服务，为医院检验科的降本增效提供整体方案、契合药品零加成+医保控费下的需求的痛点。2019年底，公司集约化业务及区域检验中心累计客户数量达300多家，收入规模20.63亿，占全年收入29.25%，较2018年增长21.24%。目前区域检验中心业务已开展30多家，未来随着集约化业务客户的转化、以及新开客户的转化，区域检验中心业务将持续拓展。 ► 依托公司IVD渠道，大力发展自产IVD试剂业务 公司自2008年开始自主研发HPLC糖化血红蛋白分析仪及配套试剂，其首款自主研发的全自动糖化血红蛋白分析系统MQ2000于2009年上市销售，后续通过收购和自主研发逐步对IVD全产业链的布局，包括糖化产品、质控产品、POCT产品、分子诊断产品、化学发光产品等，其中糖化血红蛋白分析、质控产品已实现国产占比的领先。公司自产产品2019年实现2.8亿元收入，同比增长29.42%，已连续3年实现接近30%的增长，且考虑到自产产品的高毛利率，随着未来收入占比的提升，公司整体业绩将呈现利润端增速超过收入端增速。展望未来，随着公司后续生化诊断试剂、化学发光诊断试剂、POCT等产品逐渐上市，依托公司强势IVD经销渠道，预期未来3-5年将保持25%~30%的增速。 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 目标价格： 最新收盘价： 15.85 [Table_Basedata] 股票代码： 603108 52 周最高价/最低价： 15.85/9.26 总市值(亿) 91.86 自由流通市值(亿) 91.86 自由流通股数(百万) 579.53 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 研究助理：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话：010-59775376 [Table_Report] -11%1%14%27%39%52%2019/082019/112020/022020/05相对股价%润达医疗沪深300[Table_Date] 2020年08月04日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p1 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 ► 公司存在显著预期差 公司的集约化业务/区检业务中心、第三方实验室业务、自有产品业务均保持快速增长，我们预计和测算，2021年/2022年，公司传统代理业务的净利润贡献占比分别为40%/35%，占比持续下降，且已经低于一半，公司早已经从一家传统代理业务为主的代理商，转型成综合性实验室服务提供商，但是，市场并未充分认识到这一点，2021年估值仅20倍，我们认为，公司存在显著预期差。 公司作为综合性实验室服务提供商，持续推进集约化/区检中心业务，契合终端医院医保控费、降本增效需求，预期未来将持续保持快速增长；另外叠加高毛利业务自产产品依托自身渠道优势实现高速增长，预期未来整体利润将呈现高速增长。我们预测2020-2022年公司归母净利润分别为3.50/4.69/5.92亿元，同比增长13.2%/33.9%/26.2%，对应2020/2021年估值分别为26/20倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 按照分部估值法，集约化业务/区检业务中心及第三方实验室业务2021年合计贡献净利润1.41亿元，这部分业务给予2021年估值50倍（按照wind一致预期，迪安诊断最新股价对应2021年整体估值38倍，事实上迪安诊断代理业务占比也很高；金域医学最新股价对应2021年估值64倍），对应市值70.5亿元；自产产品业务2021年贡献净利润0.85亿元，这部分业务给予2021年估值40倍，对应市值34.0亿元；传统代理业务2021年贡献净利润1.86亿元，这部分业务给予2021年估值18倍，对应市值33.5亿元;国控润达业务2021年贡献净利润0.77亿元，这部分业务给与2021年估值30倍，对应市值23.1亿元，综上，公司各部分业务按照上述分部估值法，整体对应合理市值在161.1亿元，而公司当前市值仅92亿元，具有显著提升空间。 风险提示 传统IVD代理业务低于预期；集约化/区检中心业务拓展低于预期；自产产品上市及市场销售低于预期；商誉减值的风险；管理层和核心技术人员变动的风险。 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 5,964 7,052 7,845 9,379 11,150 YoY（%） 38.1% 18.2% 11.2% 19.5% 18.9% 归母净利润(百万元) 262 310 350 469 592 YoY（%） 19.5% 18.2% 13.0% 34.2% 26.1% 毛利率（%） 27.5% 27.2% 27.1% 27.5% 28.0% 每股收益（元） 0.45 0.53 0.60 0.81 1.02 ROE 10.5% 11.2% 11.3% 13.1% 14.2% 市盈率 35.07 29.68 26.25 19.57 15.52 【温馨提示】请勿将华西证券研究报告转发给他人 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 国内医学实验室综合服务商龙头，引入国资控股股东再次扬帆起航 .............................................................................. 5 1.1. 引进国资控股股东，再次扬帆起航 ................................................................................................................................. 5 1.2. 历史业绩呈现中高速增长，经营性现金流已连续2年转正 .......................................................................................... 6 2. 集约化/区检中心业务持续受益医保控费和区域医联体等政策，呈现高速增长 ............................................................ 8 2.1. 润达医疗集约化/区检中心业务契合医保控费、医联体等政策需求 ............................................................................ 8 2.2. 集约化/区检中心业务需要的三大基础能力：政府/公共关系能力+专业化服务能力+强大的资金实力 ................ 10 2.3. 综合实验室服务商，强服务属性的集约化/区检中心占比已达到30%左右 ............................................................... 13 3. 依托公司IVD渠道，大力发展自产IVD试剂业务 ........................................................................................................... 15 3.1. 国产糖化血糖蛋白领先者，国产第一品牌 ................................................................................................................... 15 3.2. 质控品及质控管理软件系统国内领先 ........................................................................................................................... 16 3.3. 生化诊断&化学发光&POCT ............................................................................................................................................... 17 3.4. 依托公司强势IVD代理渠道，大力发展自产IVD试剂业务 ........................................................................................ 17 4. 盈利预测及估值 ................................................................................................................................................................... 19 4.1. 盈利预测 ........................................................................................................................................................................... 19 4.2. 估值及投资评级 ..........................................................................................................................................................