2015年第3季度的结果-并不像看上去那样糟糕；在5.75％'18s内看到最高价值

德意志银行/伦敦披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）124/04/2015。德意志银行新兴市场沙特阿拉伯兴业企业信贷房地产公司达尔·阿尔坎日期2015年10月21日Himanshu Porwal研究分析师（+44）121 615-70732015年第3季度的结果-并不像看上去那样糟糕；在5.75％'18s内看到最高价值土地销售减少导致收入下降；利润率仍然健康Dar Al Arkan（DARALA）报告了2015年第三季度的财务业绩，表明盈利表现较弱。总收入同比下降28％至1.44亿美元，导致EBITDA（6,500万美元）同比下降18.2％。这主要是由于2015年3季度土地销售下降（同比下降30％）至93.2万平方米。但是，季度收入有所好转，收入和EBITDA均分别环比增长2.3％和5.6％。由于专业费用和咨询费用的减少，由于销货成本下降（同比下降34％），EBITDA利润率仍保持在35％（去年同期为30％）的健康水平。经常性收入同比增长17％，但是，其在总收入中所占的比重仍然很低，仅为6.4％（去年同期为4％）。管理指导收入指导：公司预计2015年第4季度的销售额约为7亿里亚尔，并将2015财年的销售指导从先前的30亿里亚尔下调至25亿里亚尔。对“白色土地”征税–到目前为止，DARALA的管理层认为税收对“白土地”的影响有限，因为其土地储备的大部分不太可能属于此类别，因为其土地储备是相当新的，已经处于开发阶段，没有现有道路/电力服务，并且主要用于商业目的。最近，沙特内阁已将此问题提交舒拉委员会，并等待未来30天进一步澄清。债务状况有所改善，但是杠杆率上升是由于DARALA的总债务环比下降2.3％（同比下降18.9％）至17亿美元。此外，公司于2015年第3季度成功为银团贷款融资3.5亿美元，这有助于将其到期日延长至2019年，从而减轻了短期债务负担。因此，2016年和2017年的到期日已从一季度的24亿里亚尔降至18亿里亚尔。尽管绝对债务和到期日延长的改善令人鼓舞，但我们仍对DARALA的净杠杆水平提高感到担忧（截至2015年第三季度，为6.1倍，而去年同期为4.5倍）。我们将对4-4.5倍的净杠杆感到更满意，我们认为，如果在接下来的几个季度内不恢复净杠杆，可能会导致评级下调。达拉拉的流动性状况也得到改善（符合我们的预期），现金余额比上一季度增长11％，达到2.54亿美元，这得益于2015年2月偿还伊斯兰债券后融资费用的减少。总体而言，我们预计流动性每年将增加30-40百万美元。公司目前专注于积累现金，并计划通过内部和运营现金流偿还2016年11月的回教债券（3亿美元）。但是，它也将开放给其他替代方案，例如从本地银行/国内或国际债券发行中获得贷款。看到DARALA的最高价值5.75％‘18s我们维持对所有DARALA债券的现有建议-以5.75％的18s（$ 99.25 / 6.1％/ 517bps）和6.5％的19s（$ 101.25 / 6.1％/ 498bps）购买；保持5.75％'16（$ 100.5 / 5.3％/ 477bps）。我们看到DARALA ’18的价值最高，其交易期限更长的DARALA ’19（按价差计算）且以6％以上的收益率吸引。 DARALA的18年代和19年代也比其他类似日期的GCC房地产论文（请参见图1）优越，并且具有330 bps的吸引力，比2个评级更高的EMAAR的19年代高。上行风险：杠杆和收益状况的改善，对土地储备征税不会产生重大影响；下行风险：收益进一步恶化和杠杆上升导致评级下调。市场研究资料来源：德意志银行Z速度DAMACR 4.97 '19d阿拉拉5.75 '18达拉LA 5.75 '16MAFUAE 7.1达拉25'Perp（致电6.5'18)货币基金组织阿联酋4.75 '24嘛FUAE 5.85 '17贾夫斯克7阿尔达4.348'19'18 EMAAR6.4 '19EMAARM 4.564 '24EMAAR8.5 '16图1：点差与持续时间选择海湾合作委员会房地产信贷700600500400300200MAFUAE 5.25 '191000012345678持续时间 2015年10月21日HY Corporate Credit，房地产Dar Al Arkan第2页德意志银行/伦敦物业租赁5.57％1,436.00.03,465.014.68倍土地出售94.43%600500400300200100-543496385174106142015财年16财年17财年18财年19财年20财年向前资料来源：德意志银行，公司数据选择财务和比率摘要达·阿尔-阿坎损益表（百万美元）2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度o同比20132014LTM总收入200.3161.6192.5141.0144.22.3%(28.0%)781.6814.7639.3齿轮(121.3)(80.1)(104.3)(79.8)(79.7)(0.2%)(34.3%)(474.1)(468.4)(343.8)毛利79.081.588.261.264.65.6%(18.2%)307.5346.4295.5毛利率39.4%50.5%45.8%43.4%44.8%138.2533.439.3%42.5%46.2%毛利息支出(36.3)(35.4)(29.6)(24.9)(24.2)(3.2%)(33.5%)(83.7)(131.5)(114.1)SG＆A(18.6)(14.4)(16.3)(15.2)(13.5)(11.2%)(27.5%)(40.3)(63.3)(59.5)现金流量（百万美元）2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度o同比20132014LTM息税前利润57.364.168.843.448.612.0%(15.2%)258.7271.9224.8息税折旧摊销前利润60.367.271.845.951.011.1%(15.4%)267.2283.1236.0EBITDA保证金30.1%41.6%37.3%32.6%35.4%280.5526.634.2%34.7%36.9%厕所变化(8.1)(83.6)11.6(20.4)(20.7)1.6%157.6%(77.8)89.5(113.1)净WA变化(1.1)176.295.926.9(13.1)(148.9%)1136.6%(57.9)184.3285.8广泛的OCF（在NWA中为chg）31.0(138.1)(48.0)(1.0)45.7(4655.2%)47.1%264.4(3.2)(141.4)营业现金流量（OCF）38.0121.736.346.353.315.1%40.1%284.491.6257.6支付的净利息(36.3)(35.4)(29.6)(24.9)(24.2)(3.2%)(33.5%)(83.7)(131.5)(114.1)净资本支出2.6(80.3)(49.3)(65.9)(57.1)(13.3%)(2297.4%)238.5(251.6)(252.6)支付的现金股利-----不适用不适用---广泛的自由现金流（在NWA中更改为FCF）(2.7)(253.7)(132.2)(91.8)(36.0)(60.8%)1243.9%402.9(389.3)(513.7)自由现金流（FCF）4.36.0(47.9)(44.6)(28.4)(36.4%)(757.4%)422.8(294.5)(114.8)债务净变动(13.8)(56.8)(24.7)(278.8)(42.6)(84.7%)209.4%397.7443.9(402.9)净现金产生(9.4)(50.8)(72.6)(323.4)(70.9)(78.1%)650.7%820.5149.4(517.7)资产负债表（美元）2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度o同比20132014LTM科技债530.5572.2202.6206.473.7(64.3%)(86.1%)198.5572.273.7长期债务1,551.71,454.01,490.21,523.51,615.86.1%4.1%1,375.61,454.01,615.8总债务2,082.22,026.21,692.81,729.91,689.5(2.3%)(18.9%)1,574.02,026.21,689.5现金及现金等价物821.1615.4185.3229.5253.610.5%(69.1%)607.7615.4253.6净债务1,261.11,410.81,507.51,500.41,436.0(4.3%)13.9%966.41,410.81,436.0信贷比率2014年第3季度2014年第4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度环比基点同比基点20132014LTM利息保障1.66倍1.90倍2.43倍1.84倍2.11倍27453.19倍2.15倍2.07倍S-T债务/总债务25.5%28.2%12.0%11.9%4.4%(757)(2,112)12.6%28.2%4.4%现金/科技债务1.55倍1.08倍0.91倍1.11倍3.4倍2331893.06倍1.08倍3.44倍总杠杆7.51倍7.16倍6.47倍7.05倍7.16倍11(35)5.89倍7.16倍7.16倍净杠杆4.55倍4.98倍5.76倍6.12倍6.08倍(3)1543.62倍4.98倍6.08倍LTM OCF /总债务（％）4.8%4.5%9.1%14.0%15.2%1241,04018.1%4.5%15.2%营运资金周转天数207246211307299(8)92150187268资本支出（％）收入(1.3%)49.7%25.6%46.7%39.6%(714)4,090(30.5%)30.9%39.5%资本结构2015年第三季度（美元百万美元）流动性估计2015年第三季度美元百万美元Dar Al Arkan 3Q15LTM收入细分美元计价占总额的百分比1,150.0 68.1%现金承诺的信用额度253.6SAR计价539.5 31.9%总253.6总债务1,689.5 26.2%科技债73.7股东权益 4,767.0 73.8% 盈余/（赤字）179.9总资本6,456.5 100.0%债务到期情况，美元百万美元，截至2015年第三季度权益价值市值2,029.0净债务少数股东权益（BV）企业价值EV / LTM EBITDA美元 2015年10月21日HY Corporate Credit，房地产Dar Al Arkan德意志银行/伦敦第3页披露清单附录1重要披露可根据要求提供其他信息机构披露达尔·阿尔坎Dar Al-Arkan Sukuk Co Ltd REGS 5.75 20180524 14*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/上的全球披露查询页面。 ger / disclosure / DisclosureDirectory.eqsr。美国监管机构要求的重要披露除美国外，至少还有一个司法管辖区还可能要求标有星号的披露。请参阅非美国监管机构要求的重要披露和解释性说明。14.德意志银行和/或其附属公司在过去一年中已从该公司获得与投资银行无关的补偿。有关与本报告中提到的安全性建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站http://gm.db.com/ger/disclosure上的全球披露查询页面。 /DisclosureDirectory.eqsr分析师认证本报告中表达的观点准确反映了签