2015年9月制造业PMI指数点评：PMI稳中微升，“宏观稳”再得印证

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： PMI稳中微升，积极因素不断积累 2015年9月，中国制造业采购经理指数（PMI）较上月微升0.1%至49.8%，连续三个月回落后首次回升。具体来看，大型企业和中、小型企业PMI走势分化，企业经营困境仍在。供给端、需求端分项指数有所回升，采购量稳中有降，原材料库存指数、产成品库存指数连续三个月下降，去库存进程延续。主要原材料购进价格指数小幅回升，生产经营活动预期小幅走弱。数据再次印证了中国经济仍维持“底部徘徊、有限复苏”的态势，但其中不乏亮点，高技术制造业PMI为55.6%，比上月上升3.4个百分点，为今年以来的新高，经济运行质量提高。 股市震荡难改，债市慢牛孕育 当前经济仍处低迷、微观主体业绩难见起色，尽管清理配资己接近尾声，“习奥会”亦有利于增加市场热点，但市场情绪修复恐难一蹴而就，股指急跌后面临重新寻底筑底阶段，预计短期内股指维持盘整，震荡行情不变，建议投资者精选个股，控制仓位。9月官方PMI稳中微升，不改经济疲弱本质，为债市提供基本面支撑，制约债市上行空间。临近季末，叠加“双节”，市场流动性偏紧，但央行公开市场操作重启14日逆回购以维稳资金面的意图明显，预计在央行的助力下，资金面将趋稳向好，有助收益率下行动力增加。我们认为在经济下行压力难消的背景下，通缩压力难减、宽松政策基调不变，市场风险偏好明显下降，我们认为债市整体趋势向好，当前市场慢牛孕育中，横盘调整为主，因此我们建议投资者持仓以待新一轮的机会。 “宏观稳”再得印证，政策护航宽松不变 此前我们所指的“宏观稳”指的是经济延续下滑的状况不会出现，但回升也无大的可能，本月PMI稳中微升正再次印证了这一点。中国经济在转型期，维持低位平稳运行将是一种常态。以史为鉴，加强改革和开放仍是摆脱经济困境的有效途径，稳增长促转型仍是当前经济得以绝处逢生的希望所在。未来宏观调控政策仍会着眼结构调整，保证平稳，转型、升级而非总量目标是政策主要指向。经济巨轮或将平稳减速，并不存在失速风险，预计2015年PMI数据也将保持平稳波动。 日期：2015年10月1日 首席宏观分析师 胡月晓 S0870510120021 陈彦利 S0870115080012 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com PMI稳中微升，“宏观稳”再得印证 ——2015年9月制造业PMI指数点评 证券研究报告/宏观研究/数据点评 宏观数据点评 2 2015年10月1日 事件：9月官方制造业PMI数据公布 2015年9月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，较上月回升0.1%，虽仍位于50荣枯线下，但为连续两个月回落后出现的微升，与我们的预期保持一致。 事件解析：数据特征和变动原因 1. PMI稳中微升，积极因素不断积累 2015年9月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，虽仍位于荣枯线下，但是为连续两个月回落后出现的首次微升，较上月微升0.1个百分点，与我们先前给出的49.8%预期一致。本月PMI运行有以下三个特点：一是生产和市场需求双双有所回升。二是随着结构调整、转型升级的推进，经济运行质量继续提高。高技术制造业PMI为55.6%，比上月上升3.4个百分点，为今年以来的新高。其中医药制造和计算机通信等行业PMI处在较高水平。三是在中秋、国庆节日消费的带动下，与消费品相关行业继续保持较好的增长态势，其PMI为55.1%，比上月上升0.5个百分点。其中食品、酒饮料、农副食品、烟草等行业PMI连续位于较高景气区间，汽车业重回临界点上方。此前我们所指的“宏观稳”指的是经济延续下滑的状况不会出现，但回升也无大的可能，本月PMI稳中微升正再次印证了这一点。但从上月主要经济数据来看，工业、投资、消费均无显著增长，经济下行压力并无减轻。以史为鉴，加强改革和开放仍是摆脱经济困境的有力策略，经济承压过程中，稳增长、调结构等刺激政策仍然可期。 2.大型企业与中、小型企业走势分化 分企业规模看，大型企业独挡一面，中、小型企业运营困难不减。其图1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值 (%)s 数据来源：wind，上海证券研究所 47484849495050515152522013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 官方PMI 财新PMI 荣枯线 宏观数据点评 3 2015年10月1日 中，大型企业PMI为51.1%，比上月大幅上涨1.2个百分点，重回临界点上方，仍是制造业保持扩张的主要支撑。中、小型企业PMI再次回落，其中中型企业PMI为48.5%，比上月回落1.3个百分点，连续两月处于荣枯线下，表明中型企业生产经营改善力度有限；小型企业PMI为46.8%，比上月回落1.3个百分点，继续位于收缩区间，跌至年内最低水平，表明小型企业的生产经营困难依然较多。从三类企业PMI的绝对数值来看，本月大型企业PMI重回临界点上，表现较为稳定；中、小型企业PMI仍在荣枯线下挣扎，下跌态势不减。经济仍处于“底部徘徊”阶段，经济下行压力不减。“宏观稳、微观差”组合下，宏观经济底部运行，却给微观企业的经营状况带来巨大的压力，微观企业仍处于水深火热之中。需求不足、产品价格下降、成本上升、资金周转困难等问题仍然制约着企业发展。尽管国务院出台了系列促进中、小企业发展的措施，如9月1日国务院常务会议决定设立国家中小企业发展基金，政府与市场携手增强创业创新动力；9月16日部署建设大众创业万众创新支撑平台等，但冰冻三尺非一日之寒，经营困境不可能仅仅依靠一些利好政策就得以迅速解决。企业要谋求自身健康发展不仅需要国家的有力支持，同时中小企业自身也要不断谋求发展创新之路，以实干精神促进企业增效提质。 3.需求端、供给端指数双双回升 分项指数来看，随着去库存加快，生产活动回升，反映供给的生产指数较上月提高0.6个百分点至52.3，维持扩张区间运行；而反映需求的新订单指数和新出口订单指数皆有所回升，其中新订单指数重回扩张区间，较上月增长0.5%至50.2，新订单指数与生产指数之间仍保持一定差值，市场需求增速仍慢于生产，这既反映了市场需求增长动图2：大中小型企业PMI (%) 数据来源：wind，上海证券研究所 454647484950515253542013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 大型企业 中小企业 小型企业 宏观数据点评 4 2015年10月1日 力不足，也说明了内需不足情形下，企业去产能压力较大，生产扩张空间受到限制。新出口订单则仍在萎缩压间运行，较上月增长0.2%至47.9，连续十二个月在荣枯线下方波动。如此可以看出811人民币骤贬对于出口部门的辅助有限，亦可表明外围经济恢复乏力。9月美联储加息暂缓，我国当局发声表明人民币并不存在持续贬值基础，预计货币贬值对于我国新出口订单的增长难以形成持续利好。而8月中国外贸出口先导指数较上月下跌0.1%至34%，下跌态势不减，表明出口压力仍然较大，海外经济复苏以提振外需的力度亦有限。同时，调查结果显示，反映资金紧张、市场需求减少的企业比例有所增加，企业生产经营中的困难尚没有得到有效缓解。8月数据恶化表明经济前景不容乐观，经济仍处于“底部徘徊”阶段，经济刺激政策仍需不断落实和加码。虽然美联储暂缓9月加息，年内加息概率也相应下降，但随着美国经济的稳健复苏，加息势在必行。我国8月金融机构及央行口径下的外占降幅均创历史新高，引发基础货币投放不足。央行降准降息、SLO操作、巨额逆回购等对冲措施频频出台以缓解流动性紧张压力，并引导资金成本下降，宽松政策不断加码以促进经济发展。与此同时，政府亦“火力”全开稳增长，今年1-8月份累计，全国一般公共预算支出102864亿元，比上年同期增长14.8%，同口径增长13.5%，完成预算的60%，比去年同期进度加快1.4个百分点。稳增长不断落实背景下，财政政策持续发力。 4.采购量下降明显，去库存进程延续 本月采购量指数下行明显，较上月下跌0.8个百分点至48.6，连续两个月位于萎缩区间；产成品库存指数略有下降，较上月下跌0.4个百分点至46.8，连续30个月荣枯线下波动；原材料库存指数继续下行，较上月下降0.8个百分点至 47.5%，继续位于临界点以下，表明制造业生产用原材料库存量继续减少。制造业仍处于结构调整和去库存阶图3：新订单及生产指数（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 4648505254562013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 生产 新订单 新出口订单 宏观数据点评 5 2015年10月1日 段，传统产能过剩行业尤为突出。值得注意的是，行业分化特征明显，资源型产业和资源密集型产业受到较大压力。 8月底，国际原油价格出现一波短暂的技术性反弹，9月后重新开始走稳，并呈现了重新下降的“下台阶”态势。本月主要原材料购进价格受此影响较上月上行0.9个百分点至45.8%，虽连续14个月位于荣枯线下，但从走势上看略有回升。但我们始终认为，前期大宗商品价格的反弹，仅是对商品价格运动“超调”的反应，是对诸多品类价格触及成本线后的短期反弹，特别是原油价格的上涨，仅是中国储备购买短时上升的结果。大宗商品价格的走稳也印证了我们这一观点，预计PPI将持续低迷，通缩压力难消。随着猪肉价格高位震荡，CPI受猪肉价格的抬升作用减少，通胀担忧明显弱于通缩威胁。经济下行压力未减背景下，市场普遍预期宽松。本月生产经营活动预期较上月略有下降，下降0.2个百分点至53.9%。在企业未看到经济有力复苏迹象时，预计工业生产扩张仍会受到限制。从业人员指数表现依旧平稳，本月持平上月为47.9%，仍处于[47.5,48.5]区间内窄幅波动。 图4：库存及采购量指数（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 图5：购进价格、从业人员及经营活动指数指数（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 4446485052542013/09 2013/10 2013/11 2013/12 2014/01 2014/02 2014/03 2014/04 2014/05 2014/06 2014/07 2014/08 2014/09 2014/10 2014/11 2014/12 2015/01 2015/02 2015/03 2015/04 2015/05 2015/06 2015/07 2015/08 2015/09 产成品库存 采购量 原材料库存 354045505560652013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-0