2015年2月制造业PMI指数点评：三因素协同发力，PMI低位微升

1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 三因素协同发力，PMI低位微升 1月官方制造业PMI为49.9%，较上个月微升0.1个百分点，连续两月处于荣枯线下，但收缩幅度收窄。小型企业明显回升，大中企业涨跌互现；生产指数窄幅回落，新订单指数与新出口订单指数均止跌回升；采购量指数创历史新低，产成品库存指数波动性下调，原材料指数季节性回升；主要原材料购进价格指数止跌回升，生产经营活动预期向好。本期PMI表现良好，政策推动、节气因素及国际环境改善均有贡献。 经济仍是A股心中隐忧，债市长牛趋势不变 出于对企业财绩增长的担忧，股票市场在进入存量博弈时代后，短期方向上调整渐成主流看法，但警示声开始出现。我们认为，市场对风险预期的修正过程已基本结束，未来债市行情演化将由“两脚”行动变为“单足”跳跃，央行未来仍将进一步引导货币成本下移，因而债市向好方向仍没改变。 制造业或有改观，“双动力”稳经济增长 随着节气过去，补库存需求有望释放；大宗商品价格下跌将传至下游，从而压低成本撑大利润，刺激企业生产动力；国际环境改善，中国也将继续实施宽松政策稳经济增长。以上因素有望拉动制造业生产的补血复活，2015年PMI指数不会太弱。在经济低迷持续格局下，政府首提经济增长“双动力”：政府+市场，政策托底经济增长的意图得到强化。未来的刺激政策会比较温和，着眼结构调整，保证平稳，转型、升级而非总量目标是政策主要指向。 日期：2015年3月1日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@shzq.com 执业证书编号： S0870510120021 三因素协同发力，PMI低位微升 ——2015年2月制造业PMI指数点评 证券研究报告/宏观研究/数据点评 宏观数据点评 2 2015年3月1日 事件：2月官方制造业PMI、汇丰PMI终值公布 2015年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.9%，较上个月微升0.1个百分点，连续两月处于荣枯线下，但结束了连续四个月的下行走势，收缩幅度收窄；2月，汇丰制造业PMI为50.1%，较上月回升0.4个百分点，结束了前两个月的荣枯线下运行态势。 事件解析：数据特征和变动原因 1. 三因素协同发力，PMI低位微升 2015年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.9%，束了连续四个月的下行走势，表明制造业收缩幅度收窄；但PMI连续两月处于荣枯线下，意味着制造业仍有下行压力。本期PMI低位略微回升，是国内政策推动投资增加、节气影响消费释放、以及国际大宗商品价格企稳等因素共同作用的结果，早前公布的汇丰制造业PMI逆势上行0.4个百分点至50.1%，本期官方PMI表现基本符合我们的预期。 2.小型企业持续回暖，大中企业涨跌互现 分企业规模看，小型企业持续回暖，大中企业涨跌互现。其中，小型企业PMI虽然仍处于荣枯线下，但本月大幅回升1.7个百分点至48.1%，这是小型企业PMI连续第二个月回升，也是近四个月以来最为明显的一次回升，这表明为数众多的小型企业势头强劲，有效推动了市场活力的增强；大型企业PMI结束连续5个月的下行态势，本月微幅回升0.1个百分点至50.4%，仍高于临界点；中型企业PMI则是在前三个月的连续上行后微幅回调，本月PMI为49.4%，比上月下图1：官方制造业PMI和汇丰制造业PMI终值 (%)s 数据来源：wind，上海证券研究所 47484849495050515152522013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 官方PMI 汇丰PMI 荣枯线 宏观数据点评 3 2015年3月1日 降0.5个百分点，连续第五个月低于临界点。从以上数据的历史走势来看，大型企业止跌回升，经营良好；中型企业技术性回调，后续仍有上行空间；小型企业强劲回升，下行走势料已见底，后续将继续好转。这表明，政府定向调控等扶植中小企业的政策措施已略见成效；中小企业稳在市场主体中地位增强，显示市场活力增强，经济结构调整正在有序推进。而从三类企业PMI的绝对数值来看，中小企业仍处在荣枯线下，经营前景仍旧难言乐观，等待大中小企业繁荣共生图景的出现仍需耐心，经济结构的转型升级也任重而道远。 3.生产指数窄幅回落，新订单与新出口订单止跌回升 分项指数来看，反映供给的生产指数延续跌势，本月生产指数降低0.3个百分点至51.4，降幅有所收窄，但仍创下29个月以来的最低值。而反映需求的新订单指数和新出口订单指数均止跌转升，市场需求增速有所加快其中，新订单指数结束了继去年6月份以来的下行趋势，本月回升0.2个百分点至50.4%；新出口订单指数在荣枯线下波动调整，本月值为48.5%，较上月微幅回升0.1个百分点。生产端和需求端表现各异，主要受到节气、政策拉动和国际环境改善等因素影响。首先，春节期间企业普遍停产停工，制造业生产经营活动惯性减弱，生产指数下行符合预期。其次，政策拉动投资增强，市场需求上升。去年四季度，发改委批复的基建项目累计逾万亿元，而今年以来，又密集批复了超过千亿元的重大基础设施建设项目；此外，开年以来还伴随实施了一系列降准、减税等宽松政策。在这些积极调控政策作用下，企业预期向好，市场需求增加，从而推动新订单指数止跌回升。最后，国际原油等大宗商品在经历了长时期“跌跌不休”之后，近期图2：大中小型企业PMI (%) 数据来源：wind，上海证券研究所 454647484950515253542012-12 2013-01 2013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 大型企业 中小企业 小型企业 宏观数据点评 4 2015年3月1日 价格有所企稳，国际环境的积极变化使得出口需求增加，从而拉动新出口订单指数应势回升。随着节气过去，企业恢复生产用工，制造业生产端与需求端均有望趋于活跃。 4.采购量继续降低，去库存进程延续 本月采购量指数为49.4%，较上月降低0.2个百分点，为2014年以来的最低值，连续两月处于荣枯线下，但降幅有所收窄；产成品库存指数波动性下调，本月值为47%，较上月降低1个百分点；原材料库存指数结束了延续7个月的下跌趋势，回升0.9个百分点至48.2%。从趋势上看，以上数据再次反映，在春节期间，企业生产减弱，采购量减少；市场消费需求增强，产品畅销，故而产成品库存减少；而随着节气过去，企业恢复生产经营，原材料采购量增加、库存增加。从绝对数值看，产成品库存和原材料库存指数自2013年来几乎均在荣枯线下运行，采购量指数也连续两个月低于荣枯线，这表明制造业企业整体上还处于去库存阶段，部分企业继续压低库存控制生产。 图3：新订单及生产指数（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 46474849505152535455562013-02 2013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 生产 新订单 新出口订单 宏观数据点评 5 2015年3月1日 国际原油及大宗商品价格在经历了长时期大幅下跌之后，近期已现企稳迹象，通货紧缩趋势的控制使得本月主要原材料购进价格指数结束了此前连续7个月的下行，较前期大幅回升2个百分点至43.9%。在发改委加快投资项目审批、大力推动基建设施建设、以及降息减税等稳增长调结构宏观政策措施引导下，市场对经济运行平稳减速的预期增强；随着春节过去，企业经营又将恢复；此外，原油及大宗商品价格下跌态势得到控制，国际环境也有所改善。在这三方面力量的推动下，生产经营活动预期指数大幅反弹6.6个百分点至54%，继前两个月的低位运行后重回荣枯线上。而从业人员指数依旧较为平稳，2014年全年均处于[48.1,48.7]区间内窄幅调整，本月取值47.8%，较上月降低0.1个百分点，为2013年3月以来连续第二个月跌落48%，这表明制造业企业用工规模正在平稳收缩。 图4：库存及采购量指数（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 图5：购进价格、从业人员及经营活动指数指数（%） 数据来源：wind，上海证券研究所 4446485052542013/02 2013/03 2013/04 2013/05 2013/06 2013/07 2013/08 2013/09 2013/10 2013/11 2013/12 2014/01 2014/02 2014/03 2014/04 2014/05 2014/06 2014/07 2014/08 2014/09 2014/10 2014/11 2014/12 2015/01 2015/02 产成品库存 采购量 原材料库存 35404550556065702013-03 2013-04 2013-05 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 2014-02 2014-03 2014-04 2014-05 2014-06 2014-07 2014-08 2014-09 2014-10 2014-11 2014-12 2015-01 2015-02 主要原材料购进价格 从业人员 生产经营活动预期 宏观数据点评 6 2015年3月1日 事件影响：对经济和市场 三因素协同发力，PMI低位微升 2015年2月，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.9%，束了连续四个月的下行走势，表明制造业收缩幅度收窄；但PMI连续两月处于荣枯线下，意味着制造业仍有下行压力。本期PMI低位略微回升，是国内政策推动投资增加、节气影响消费释放、以及国际大宗商品价格企稳等因素共同作用的结果。从分项指数看，小型企业PMI本月实现近四个月以来最为明显回升、大中企业涨跌互现，市场活力有所增强；受节气、政策拉动和国际环境改善等因素影响，生产需求表现各异，生产指数窄幅回落，新订单指数与新出口订单指数均止跌回升；采购量指数创历史新低，产成品库存指数波动性下调，原材料指数季节性回升；国际环境改善，主要原材料购进价格指数止跌回升，政策发力推动生产经营活动预期向好。PMI低位企稳再次印证了中国经济 “底部徘徊、有限复苏”的态势，2015年是这种状态的中后期，经济形势整体上仍将处在底部低迷的平稳运行状态。 经济仍是A股心中隐忧，债市长牛趋势不变 宏观上的低迷格局加上通货紧缩，使得微观上经济运行企业经营的难度上升，客观上加大了企业财务状况变差的压力。出于对企业财绩增长的担忧，股票市场在进入存量博弈时代后，机构间分歧有所扩大，短期方向上调整渐成主流看法；看多的动力仍然来自政策放松预期，但市场也对经济风险的关注度明显上升，警示声开始出现。2014 年的债市的大行情得益于信用利差下降和利率基准曲线下行，前者是对2013年4Q风险预期的修正，后者是货