传统中药业务稳健发展，天江预计四季度并表

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2015年9月20日 中国中药（2826.HK） 医药 传统中药业务稳健发展，天江预计四季度并表 海外公司研究简报 ◆业绩符合预期，主力产品市场空间较大： 公司上半年收入增长14.7%至14.22亿人民币，净利润同比增长24%至2.34亿人民币。由于上半年中国中药进行了大规模供股，使EPS仅增长4.4%至人民币7.78仙。中国中药7个主力产品2015上半年销售增长19.4%，贡献集团整体收入72.4%。当中，重磅药仙灵骨葆销售达人民币4.7亿，增长8%，预期于2016年销售可望超过人民币10亿。 ◆部分产品维持强势： 玉屏风因在若干医院开展循证医学研究，价值获有效推广，上半年增速高达50.6%，预计全年有望增长30%以上。润燥止痒胶囊、枣仁安神胶囊、风湿骨痛胶囊三个新版基药随覆盖面增长分别获42.5%、27.8%及61.3%的增速。抗肿瘤辅助用化学药沙培林销售进入第十名，增速高达67.6%。公司预测，玉屏风、颈舒颗粒及润燥止痒胶囊未来两年销售增速仍可达30%以上，成为中国中药中成药业务的主要增长点。 ◆天江药业预计将于四季度并表： 江阴天江的中药配方颗粒业务是公司另外重点发展方向。经过整个上半年的努力，配股及收购等流程已接近完成，管理层预期江阴天江收购可于9月份完成，即业绩可于今年第4季开始并表。预计江阴天江2015年上半年收入增长仍达20%以上。公司持股比例维持在87.3%，并表完成后，EPS增厚较为明显。 ◆潜力品种较多，全产业链发展战略清晰： 相比较成熟的产品仙灵骨葆，新进12版独家基药的润燥止痒胶囊、枣仁安神胶囊、风湿骨痛胶囊在当前国家规定医院保持一定比例的基药用药的政策下，随着基药覆盖的增长仍具有较强的增长潜力。作为国药集团旗下的中药旗舰，除中成药及中药配方颗粒业务外，中药饮片业务亦是发展方向之一，公司预计，明年母公司或会注入相关中药饮片业务，规模不超过十亿。 业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,395.24 2,691.18 3,944.10 6,552.81 7,984.18 营业收入增长率 35.58 92.88 46.56 66.14 21.84 净利润（百万元） 198.46 413.09 673.28 1,220.15 1,578.77 净利润增长率 18.16 108.14 62.99 81.23 29.39 EPS（元）（摊薄） 0.1 0.16 0.16 0.28 0.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.19 12.97 -- 11.6 12 P/E 93.39 45.02 28.73 15.86 12.25 PEG 0.17 -5.18 -0.35 0.24 0.51 资料来源：wind一致预期，光大证券 无评级 当前价：5.50港元 分析师 李君周(执业证书编号：S0930515080003) 021-22167360 lijz@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：42.86 总市值(亿港元)：236 一年最低/最高(元)：3.15-7.03 近3月换手率：38% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.9 5.3 70.8 绝对 -4.8 5.3 77.1 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 14-09 14-11 15-01 15-03 15-05 15-07 中国中药 恒生指数 2015-09-20 中国中药 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 交流纪要 ◆上半年收购天江，发股票和收购时间不一致。财务利息收入比较高，配股的现金时间不长，未来有多少利息收入？财务费用低于预期，天江的款项如何支付？ 根据和卖方的协议，前置条件都完成后可以完成，工商登记完成之后才会把最后的款项支付给他，所有的支付都会在今年之内，9月份之内完成大部分款项。配股资金做了无风险理财，和汇丰做了资金池，每年可以节约1000多万财务费用。今年财务费用增加是收购天江需要支付5亿6千万的人民币定金，做了短期贷款和贴现。剔除此因素，公司上半年财务费用不超过3000万。 ◆中药饮片的注入？需要多少资本开支？ 中国中药平台公司不仅仅是饮片的问题，现有的中成药也要先补充到公司平台，要把存量优秀的饮片企业并购。今年启动中成药，明年启动饮片。中国总部的优秀业务也会逐步植入上市公司平台。规模应该在10亿以内的。集团持有独家基药，独家社保的产品，在天江项目完成以后分步骤的注入上市公司。第一期开的中药综合体都是自己的物业，所以资本开支不是很大。 具体实施是比较谨慎的态度，及时到9月10月能开张的情况下，投入不超过1000万。要看具体项目的情况，和业务模式发展情况。 ◆玉屏风上半年情况非常好，未来两年正常在什么增长水平？ 增长的核心是7大基药，通过这两年的摸索，中医循证医学，玉屏风等四个品种未来两年保持30%的增长。 相比较成熟的产品仙灵骨葆，新进12版独家基药的润燥止痒胶囊、枣仁安神胶囊、风湿骨痛胶囊在当前国家规定医院保持一定比例的基药用药的政策下，随着基药覆盖的增长仍具有较强的增长潜力。公司与国药集团上海医工院的合作项目如玉屏风的循证医学研究已获得一定成果，后续仍会在集团的支持下继续合作开展更多产品的循证医学研究以及储备产品开发。相关研究为公司产品的有效性提供科学、可量化的依据，为应对未来更多政策变动带来的挑战做准备。 ◆是否会收购小中药颗粒公司做整合？ 配方颗粒的收购，目前公司已经超过市场50%，不会继续收购。国药在销售其他颗粒厂，只是负责物流分销配送，不产生竞争。配方颗粒的销售不允许第三方配送。配方颗粒企业要和第三终端进行点对点的配送。销售都是依靠公司自己。 ◆中药在评价的问题。 公司亦计划对仙灵骨葆、颈舒颗粒及润燥止痒胶囊进行进一步临床试验，即如玉屏风的再评价工作，用以增强产品于医生间的认受性，后两者今年上半年销售增长分别达36.1%及42.5%。管理层预测，玉屏风、颈舒颗粒及润燥止 痒胶囊未来两年销售增速仍可达30%或以上，成为中国中药中成药业务的增长点。 2015-09-20 中国中药 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-09-20 中国中药 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所销售交易总部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 严非 021-62152373 13611990668 puwn@ebscn.com 周薇薇 021-22167101 18621181721 jishuang@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 - xuyf@ebscn.com 李强 021-22169131 liqiang88@ebscn.com 张弓 021-22169083 zhanggong@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 - luodj@ebscn.com 濮维娜 计爽 北京 郝辉 010-59046212 18611386181 zhulin1@ebscn.com 黄怡 010-58452027 - huangyi@ebscn.com 梁晨 - - liangchen@ebscn.com 刘公直 010- 58452029 - liugongzhi@ebscn.com 朱林 深圳 黎晓宇 0755-83553559 - lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 - lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 - zhangyx@ebscn.com 王渊锋 - wangyuanfeng@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-22167107 18018609199 taoyi@ebscn.com 戚德文 021-22169152 1