业绩符合预期，天江药业预计四季度并表

中国中药（570） 更新报告买入 2015年9月11日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截至12月31日全年2013A 2014A 2015E 2016E 2017E收入（千人民币）1,394,613 2,690,173 3,000,999 3,364,518 3,793,530 增长35%93%12%12%13%归属股东盈利（千人民币）198,463 413,090 471,215 565,144 658,997 每股盈利（人民币分）9.7 16.3 14.3 30.9 36.6 增长2%68%-12%116%19%市盈率@5.48港元（倍）46.40 27.55 31.38 14.55 12.26 每股股息（分）- - - - - 股息率- - - - - 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.52014‐09‐112014‐09‐242014‐10‐092014‐10‐222014‐11‐042014‐11‐172014‐11‐282014‐12‐112014‐12‐242015‐01‐092015‐01‐222015‐02‐042015‐02‐172015‐03‐042015‐03‐172015‐03‐302015‐04‐152015‐04‐282015‐05‐122015‐05‐262015‐06‐082015‐06‐192015‐07‐032015‐07‐162015‐07‐292015‐08‐112015‐08‐242015‐09‐07资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 蓝宇 852-25321954 Yu.lan@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 医药 股价 5.48港元 目标价 6.93港元 （+26.5%） 股票代码 0570 已发行股本 42.86亿股 市值 234.9亿港元 52周高/低 7.03/3.74港元 每股净资产 2.33人民币 主要股东 国药集团（37.66%） 业绩符合预期，天江药业预计四季度并表 ¾ 业绩符合预期，玉屏风增速喜人：公司上半年收入增长14.7%至14.22亿人民币，毛利增长12.7%至8.57亿人民币，税后利润增长29.2%至2.91亿人民币。每股盈利增长4.4%至7.78分。利润大幅增长主要因为销售费用率可比口径（还原高开转低开后）约0.3ppts的下降以及利息收入增长。增资后股本扩大致每股盈利暂时性增速低。玉屏风因在若干医院开展循证医学研究，价值获有效推广，上半年增速高达50.6%，预计全年有望增长30%以上。润燥止痒胶囊、枣仁安神胶囊、风湿骨痛胶囊三个新版基药随覆盖面增长分别获42.5%、27.8%及61.3%的增速。抗肿瘤辅助用化学药沙培林销售进入第十名，增速高达67.6%。鼻炎康调价后去库存、控终端价格致暂时性销售倒退，化学药圣通平与高德受政策影响销售萎缩。 ¾ 天江并购完成在即，增厚股东收益：我们预计天江的并购已进入尾声，有望四季度开始并表。根据公司公告的融资方案以及并购方案，假设最终所有方案均获得落实，公司15年完全并表，15-17年天江年均利润增速达到20%，且持股比例维持在87.3%，公司15年EPS较融资并购前增加7.14分，16年EPS较融资并购前增加8.57分。当前价格5.48港币相当于15年17.5倍市盈率、16年14.5倍市盈率，低于同等市值同行水平，安全边际较高。 ¾ 二线品种后潜力足，加强中药循证医学研究应对政策压力：相比较成熟的产品仙灵骨葆，新进 12 版独家基药的润燥止痒胶囊、枣仁安神胶囊、风湿骨痛胶囊在当前国家规定医院保持一定比例的基药用药的政策下，随着基药覆盖的增长仍具有较强的增长潜力。公司与国药集团上海医工院的合作项目如玉屏风的循证医学研究已获得一定成果，后续仍会在集团的支持下继续合作开展更多产品的循证医学研究以及储备产品开发。相关研究为公司产品的有效性提供科学、可量化的依据，为应对未来更多政策变动带来的挑战做准备。 ¾ 维持目标价 6.93 港元，买入评级：我们假设 15 年天江药业并表 3 个月，16 年完全并表，相关配股交接完成，以此为基础调整盈利预测，但不改变资产负债表以及现金流量表的预测。考虑到天江药业独特的竞争力，以及公司作为高速扩张的中药集团，并购带来的产业链整合效应与规模效应不容小觑，我们仍维持原目标价 6.93 港元，相当于 16 年的18.4倍市盈率，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2015年9月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录：主要财务报表 损益表财务分析<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测营业收入1,394,613 2,690,173 3,000,999 3,364,518 3,793,530盈利能力毛利825,779 1,654,323 1,807,911 2,026,908 2,285,361毛利率 (%)59.2% 61.5% 60.2% 60.2% 60.2%销售及管理费用-576,937 -1,143,830 -1,212,404 -1,349,172 -1,509,825净利率(%)14.2% 15.4% 22.0% 41.1% 43.3%其他净收入23,915 34,897 69,023 53,832 53,109营运收入272,757 545,390 664,531 731,569 828,645营运表现财务开支-35,182 -64,217 -83,367 -66,693 -53,355 SG&A/收入(%)41.4% 42.5% 40.4% 40.1% 39.8%税前盈利237,575 481,173 581,164 664,875 775,290实际税率 (%)16.1% 14.5% 16.0% 15.0% 15.0%所得税-38,218 -69,627 -92,986 -99,731 -116,294少数股东权益-894 1,544000财务状况天江药业并表净利润预测170,680 819,265 983,118负债/权益0.79 0.64 0.18 0.17 0.16 净利润198,463 413,090 658,858 1,384,409 1,642,115 收入/总资产0.28 0.50 0.21 0.23 0.25 增长总资产/股本21.55 22.68 1.67 1.73 1.81 总收入 (%)35.2% 92.9% 11.6% 12.1% 12.8%盈利对利息倍数7.75 8.49 7.97 10.97 15.53 净利润（%）18% 108% 59% 110% 19%资产负债表现金流量表<千人民币>, 财务年度截至<十二月><千人民币>, 财务年度截至<十二月>2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测2013实际2014实际2015预测2016预测2017预测现金345,411 439,416 9,192,063 9,554,455 10,049,261税前盈利237,575 481,173 581,164 664,875 775,290应收账款1,016,832 1,236,400 1,068,849 1,198,321 1,351,120非现金项调整87,095 188,670 208,420 197,999 191,226存货405,504 417,695 473,966 531,379 599,136营运资金变动-189,059 -252,000 257,601 -103,736 -122,425其他流动资产10,403 967 967 967 967支付所得税-50,752 -92,844 -92,986 -99,731 -116,294总流动资产1,778,150 2,094,478 10,735,845 11,285,122 12,000,483经营活动净流入（出）现金84,859 324,999 954,198 659,407 727,797 固定资产795,692 960,240 1,128,914 1,213,251 1,231,805无形资产997,351 948,005 853,205 767,884 691,096购买固定资产支付现金-50,299 -28,778 -198,926 -130,322 -79,637其他非流动资产1,495,277 1,329,129 1,329,129 1,329,129 1,329,129其他投资活动支付现金-1,381,691 -52,444000总资产5,066,470 5,331,852 14,047,093 14,595,386 15,252,513 投资活动净流入（出）现金-1,431,990 -81,222 -198,926 -130,322 -79,637 应付帐款595,763 540,113 686,434 769,584 867,714负债变动现金流入（出）627,611 -136,453 -185,662 -166,693 -153,355短期借款583,626 501,648 401,648 301,648 201,648权益变动现金流入（出）1,016,335 -8,231 8,200,00000其他短期负债84,999 92,080 92,080 92,080 92,080融资活动净流入（出）现金1,643,946 -144,684 8,014,338 -166,693 -153,355 总短期负债1,264,388 1,133,841 1,180,162 1,163,312 1,161