2015年中报点评：明星产品继续保持快速增长，看好长期发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2015年08月31日 证券研究报告·2015年中报点评 伊利股份（600887）食品饮料 买入（首次） 当前价：15.93元 目标价：22.50元 明星产品继续保持快速增长，看好长期发展  事件：公司公布2015年中报，上半年实现营业收入299亿元，同比+9%；归母净利润27亿元，同比+16%；基本每股收益0.43元。Q2单季度实现收入152亿元，同比+6%；归母净利润14亿元，同比+13%。  业绩点评：1、上半年收入整体保持稳定增长，Q2单季增速出现下滑。上半年主业继续保持稳定增长，消费升级带来明星产品高速增长：金典（同比+20%）、安慕希（增长9.8倍）、每益添（+51%）、畅轻（+60%）、金领冠（+33%），带动收入整体稳定增长。Q2单季收入增速有所下滑，主因是大消费环境不景气+终端买赠影响较大（今年原奶供应相对充足，量较大，行业竞争加剧，促销较为常见）。从销量来看，增速并没有下降，上半年液态奶销量增长15%以上。2、毛利率提升拉高净利润增速。2015H1毛利率35.42%，同比+1.84pct，受益于原材料原奶价格下降，毛利率提升明显，三费率稳中略有提高 0.91pct，主要是财务费用率提升幅度较大（借款增加及汇兑损失）。 3、液态奶市占率29.6%，较去年同期提升2.3pct，继续稳居行业第一；同时，公司继续深耕渠道，扩大试点城市范围，上半年试点城市市场销售额同比+50%以上。  投资看点：1、乳制品行业竞争较为激烈，消费升级及明星产品依然是未来大方向。乳制品全国双寡头，同时又面临区域性强势品牌和城市型诸侯割据的局面，竞争较为激烈，在宏观消费并不景气的大环境下，部分地区价格竞争激烈，行业短期内要忍受阵痛。未来消费升级引领下明星产品、大单品保持快速增长依然是行业发展的大趋势。2、伊利作为行业龙头企业，产品、渠道、布局等都走在行业前列，我们看好公司在乳制品行业内所有权体制、产品和渠道的核心竞争力，长期看公司依然受益于市占率提升+产品消费升级的大格局，同时全球化产能和研发布局助推公司迈上新台阶。3、安慕希和核桃乳等有望成为大单品。常温酸奶安慕希今年受产能限制，短期内供不应求，收入规模难以释放，预计全年贡献收入超过25亿元，明年产能释放，收入有望翻倍；同时公司积极布局核桃乳，预计全年实现收入10亿元左右。  盈利预测及评级：预计未来三年液态奶增速分别为8.3%、8.4%、9%，毛利率维持在31%左右；奶粉及奶制品增速分别为10%、9%、9%，毛利率51%；冷饮增速和毛利率均无变动；公司2015-2017年EPS分别为0.78元、0.90元、1.05元，对应PE 分别为20倍、18倍和15倍，我们给予公司16年25倍PE，对应目标价22.5元，首次给予“买入”评级。  风险提示：食品安全风险；原材料价格大幅波动风险。 指标/年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 54436.43 59409.38 64557.86 70561.27 增长率 13.93% 9.14% 8.67% 9.30% 归属母公司净利润（百万元） 4144.28 4787.86 5529.04 6425.92 增长率 30.03% 15.53% 15.48% 16.22% 每股收益EPS（元） 0.68 0.78 0.90 1.05 净资产收益率ROE 22.14% 22.40% 22.61% 22.90% PE 24 20 18 15 PB 5.19 4.54 3.97 3.46 数据来源：Wind资讯，西南证券 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@sw sc.com.cn 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 61.29 流通A股(亿股) 60.16 52周内股价区间(元) 11.03-23 总市值(亿元) 976.31 总资产(亿元) 392.17 每股净资产(元) 3.07 相关研究 -50% 0% 50% 100% 150% 14-9 14-11 15-1 15-3 15-5 15-7 沪深300 伊利股份 伊利股份（600887）2015年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 54436.43 59409.38 64557.86 70561.27 净利润 4166.54 4812.86 5559.04 6460.92 营业成本 36399.99 38961.34 42501.67 46378.36 折旧与摊销 1478.74 1572.82 1724.16 1855.51 营业税金及附加 185.39 202.32 219.86 240.30 财务费用 154.89 485.66 382.61 352.93 销售费用 10074.55 11584.83 12265.99 13053.84 资产减值损失 176.43 0.00 0.00 0.00 管理费用 3163.23 3089.29 3227.89 3528.06 经营营运资本变动 721.93 237.51 465.96 395.38 财务费用 154.89 485.66 382.61 352.93 其他 -4262.04 -100.00 -100.00 -100.00 资产减值损失 176.43 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2436.49 7008.84 8031.77 8964.74 投资收益 107.74 100.00 100.00 100.00 资本支出 -2276.11 -1600.00 -1710.00 -1600.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 1277.46 100.00 100.00 100.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -998.65 -1500.00 -1610.00 -1500.00 营业利润 4389.69 5185.94 6059.84 7107.78 短期借款 3985.98 -1871.98 -1200.00 500.00 其他非经营损益 396.20 410.41 404.16 404.92 长期借款 703.69 0.00 0.00 0.00 利润总额 4785.89 5596.35 6464.00 7512.69 股权融资 -35.99 0.00 0.00 0.00 所得税 619.35 783.49 904.96 1051.78 支付股利 -1634.33 -2125.08 -2455.09 -2835.14 净利润 4166.54 4812.86 5559.04 6460.92 其他 -136.87 -508.26 -382.61 -352.93 少数股东损益 22.26 25.00 30.00 35.00 筹资活动现金流净额 2882.48 -4505.32 -4037.69 -2688.08 归属母公司股东净利润 4144.28 4787.86 5529.04 6425.92 现金流量净额 4320.18 1003.52 2384.08 4776.66 资产负债表（百万元） 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 14272.62 15276.14 17660.22 22436.88 成长能力 应收和预付款项 1108.62 1168.66 1279.87 1399.73 销售收入增长率 13.93% 9.14% 8.67% 9.30% 存货 5008.25 5360.66 5847.77 6381.16 营业利润增长率 65.09% 18.14% 16.85% 17.29% 其他流动资产 611.59 673.36 731.71 799.76 净利润增长率 30.16% 15.51% 15.50% 16.22% 长期股权投资 25.73 25.73 25.73 25.73 EBITDA 增长率 59.83% 20.27% 12.73% 14.08% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 14060.69 14127.89 14153.75 13938.26 毛利率 33.13% 34.42% 34.16% 34.27% 无形资产和开发支出 941.08 919.62 898.17 876.71 三费率 24.60% 25.52% 24.59% 24.00% 其他非流动资产 3465.74 3447.17 3428.61 3410.05 净利率 7.65% 8.10% 8.61% 9.16% 资产总计 39494.30 40999.23 44025.83 49268.28 ROE 22.14% 22.40% 22.61% 22.90% 短期借款 8071.98 6200.00 5000.00 5500.00 ROA 10.55% 11.74% 12.63% 13.11% 应付和预收款项 9549.03 10180.86 11193.05 12188.79 ROIC 27.33% 31.24% 35.08% 40.59% 长期借款 703.97 703.97 703.97 703.97 EBITDA/销售收入 11.06% 12.19% 12.65% 13.20% 其他负债 2347.76 2427.66 2538.11 2659.05 营运能力 负债合计 20672.74 19512.49 19435.13 21051.81 总资产周转率 1.50 1.48 1.52 1.51 股本 3064.37 6128.74 6128.74 6128.74 固定资产周转率 4.63 4.42 4.68 5.13 资本公积 6481.24 3416.87 3416.87 3416.87 应收账款周转率 127.62 118.27 124.16 122.25 留存收益 9065.71 11728.50 14802.45 18393.22 存货周转率 8.38 7.52 7.58 7.59 归属母公司股东权益 18633.92 21274.11 24348.06 27938.84 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 112.13% — — — 少数股东权益 187.63 212.63 242.63 277.63 资本结构 股东权益合计 18821.55 21486.74 24590.69 28216.46 资产负债率 52.34% 47.59% 44.14% 42.73% 负债和股东权益合计 39494.30 40999.23 44025.83 49268.28 带息债务/总负债 42.45% 35.38% 29.35% 29.47% 流动比率 1.12 1.28