持有：效果不佳，但有足够的现金提供保护

公司报告PE * 74.9 23.6 12.5克里斯·陈*分析员肖恩·麦克劳林+852 2822 4277在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：// www。研究。汇丰银行com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读指数水平RIC0639。香港彭博639 HK资料来源：汇丰银行自由流通量（％）70市值（美元）629市值（港币）4,878资料来源：汇丰银行abc首钢福山（639 HK）冶金矿产2105年8月28日abc首钢福山（639 HK）冶金矿产2105年8月28日 页 页财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e利润损失总结（港元）原煤销量（千吨）清洁煤销量（千吨）收入3,255 2,294 2,498 2,772原煤均价（元/吨）税息折旧及摊销前利润974534543543802精煤均价（元/吨）折旧和摊销原煤单位成本（元/吨）操作利润/息税前利润清洁煤单位成本（元/吨）净利息165152153168PBT -139106324610汇丰PBT -139106324610税项-222 -30 -81净利润-425 65 207估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e汇丰净利润-425 65207389现金流量摘要（港币百万元）EV /销售额-0。2 0。0 -0。2 -0。4EV / EBITDA来自的现金流量运作资本支出-290 -180 -180的现金流量。投资股利-467 -991 -31净变化债务-207 459 -476自由现金流Nat资源与能源金属与矿产股权–中国首钢福山（639 HK）持有：效果不佳，但有足够的现金提供保护 煤炭价格暴跌和减产导致1H15业绩不佳；我们在2015-2017年将收入削减42-88％ 管理层宣布派发每股0.15港元的特别股息，相当于16％的股息收益率 重申持有；基于PE和DCF的下调目标价从1.71港币下调至1.05港币结果不佳，但令人惊讶的特殊股息：福山的1H15业绩疲弱，由于炼焦煤价格暴跌以及商誉和采矿权的减值亏损1.44亿港元，导致净收益仅为8,500万港元。 2015年上半年，原煤和清洁煤价格分别同比下降33％和20％，而生产成本却上升6％y-o-y由于输出较低。该公司在2015年上半年仅开采了230万吨原煤（同比-23％），尽管洁净煤销售百分比从72％上升至94％。值得注意的是管理层宣布派发每股0.15港元的特别股息，以及每股0.01港元的中期股息，这意味着股息收益率高达16％。由于焦煤价格疲软，盈利前景低迷：我们在《金属季刊：2015年第三季度》（2015年7月8日）中再次下调了基准硬焦煤的预测，以反映成本曲线的变化和中国需求的回落，从而导致海运市场持续过剩。之后，我们将中国基准的福山柳林4号炼焦煤价格在2015年下调了12％至720元/吨，在2016年下调了14％至750元/吨，并在2017年下调了14％至790元/吨。较低的煤炭价格假设以及一次性减值损失和外汇损失导致我们在2015-2017年e的盈利预测下调42-88％。但是现金状况良好：尽管收益前景不佳，但我们认为现金结余稳健，现有矿山产生的稳定现金流仍可抵御艰难时期。截至2015年6月，福山的每股净现金为1.06港元，超过了目前的股价。除去非现金减值损失，尽管市场疲弱，该公司在1H15的煤炭业务仍产生了77港元/吨的净利润。即使派发特别股息，我们预计2015年每股净现金为0.94港币。重申保留：由于较低的盈利预测，我们将目标价从1.71港元下调至1.05港元。由于煤炭市场疲弱，我们认为盈利前景不佳，但我们认为资产负债表强劲，2015年底每股净现金为0.94港元（扣除特别股息后）和稳定的经营现金流为股价提供了下行保护。 索引^国企指数权益239994432资产负债表摘要（港币百万元）9,428无形固定资产有形固定 briancho@kr.hsbc.com当前资产8,422 7,313 7,801现金和 briancho@kr.hsbc.com网站：www.research.hsbc.com目标价（港元）1.05股价（港币）0.92上升/下降（％）14.12014年12月a2015年2016年汇丰每股收益-0.080.010.04汇丰银行74.923.6性能1M3M1200万绝对（％）-26.4-50.8-57.0相对^（％）-12.3-23.3-49.5 zara.nathan@hsbc.comEV / IC 0.0 0.0 0.0 -0.1PE * 74.9 23.6 12.52股息收益率（％）4.0 17.4 1.9 3.6注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）债务总额资料来源：汇丰银行相对于国企指数首钢福山价格相对同比变化资料来源：汇丰银行相对于国企指数首钢福山价格相对同比变化注意：2015年8月27日收盘价收入-23.7 -29.5 8.9 11.0息税折旧摊销前利润-51.5 -45.2 1.7 47.61,0103,0002002,9902003,2502003,445操作利润422302314331PBT -107.6 204.6 88.3汇丰EPS -138.1 217.3 88.3721603628662比例（％）收入/ IC-531-496-472-460（X）248260265265共识收益估算修订，港币百万元净资产收益率-2.2 0.4 1.2 2.24443871342资产回报率-1.3 0.3 1.1 2.0433448457458息税折旧摊销前利润 保证金营业利润保证金-15315年5月净389债务/权益均价，元/吨（X） 来自运营/净债务的现金流每股数据（港币） 每股收益报告（完全-0.6-0.2-1.1-1.4账面价值3.38 3.21 3.24 3.29汇丰每股盈利（全面摊薄）-0.08 0.01 0.04 0.075791,079676789每秒伤害值0.04 0.16 0.02 0.03-180账面价值3.38 3.21 3.24 3.29削减收益估算-144-492-168-158我们分别将2015年，2016年和2017年的盈利预测分别下调88％，67％和42％至6,500万港元，2.07亿港元和3.89亿港元，主要是因为炼焦煤价格假设降低以及生产成本上升，尽管清洁煤销售。我们还反映了2015年的减值损失1.44亿港元，以及2015年和2016年的外汇损失1.5亿港元，反映了每年c3％的人民币贬值（因为福山的货币资产以人民币计价–任何汇兑差额均在利润中确认或损失），两者均为非现金项目。我们现在预计2015-2017年原煤总产量将因焦煤市场疲软而下降，因为我们认为管理层将在煤炭价格上涨的未来几年内储备煤炭资源。-120修订预测（港元）旧-511新更改578 2015E 2016E2017年收入11,42111,17910,94510,7112017年收入3,4123,3303,2723,226净收入每股收益，港币8,443资料来源：汇丰银行估算修改后的假设6,261 旧新23,158共识收益估算修订，港币百万元2015年2,3011,9441,9532,0242016年2017年2015年2016年2017年2015年2016年743003003002017年-5,433-4,974-5,451-5,961销量，吨k17,92717,00017,17617,445原煤15,44714,60314,31414,094清洁煤均价，元/吨汇丰银行估算与共识 我们对2015年，2016年和2017年的预测分别较市场共识低83％，52％和11％。我们认为，市场共识正在缓慢调整其盈利预测，以反映y-t-d下降的炼焦煤价格，资产减值损失和外汇损失。我们还认为，2017年共识估计可能过时。共识收益预测分别下调了2015年和2016年的51％和50％。虽然我们认为将有进一步的共识降级，但我们认为当前的股价已充分反映了糟糕的盈利前景。估值与风险资料来源：彭博社共识收益估算修订，港币百万元14年3月-69.3-91.484.9382.814年4月14年5月14年6月14年7月基于50:50的市盈率，我们将目标价从1.71港币下调至1.05港币，基于13.0倍2016e PE的PE值为0.51港币（基于13.0x 2015e的1.30港币）。由于较低的盈利预测，矿山DCF估值为1.59港元（原为2.12港元）。我们的PE倍数是根据过去3年福山的平均PE得出的。我们的DCF估值基于：1）资本成本为10.0％； 2）针对HSCEI指数测得的调整后的beta为1.18； 3）从长远来看，公司仍处于净现金状态。由于焦煤价格低迷，我们认为盈利前景具有挑战性，但我们认为资产负债表强劲，2015年底每股净现金为0.94港币，现有矿山的稳定现金流为股价提供了下行保护。我们维持持有评级。0.20.20.20.214年9月14年10月14年11月14年12月15年3月29.923.321.728.9 briancho@kr.hsbc.com4.543.532.521.510.5020162015清洁煤2014单位生产成本资料来源：汇丰银行估算4.543.532.521.510.502013 zara.nathan@hsbc.comEV / IC 0.0 0.0 0.0 -0.1PE * 74.9 23.6 12.5315年2月15年3月13.61.72.812.42015年4月15年5月15年6月-27.8-27.1-29.4-31.715年7月基于50:50的市盈率，我们将目标价从1.71港币下调至1.05港币，基于13.0倍2016e PE的PE值为0.51港币（基于13.0x 2015e的1.30港币）。由于较低的盈利预测，矿山DCF估值为1.59港元（原为2.12港元）。我们的PE倍数是根据过去3年福山的平均PE得出的。我们的DCF估值基于：1）资本成本为10.0％； 2）针对HSCEI指数测得的调整后的beta为1.18； 3）从长远来看，公司仍处于净现金状态。由于焦煤价格低迷，我们认为盈利前景具有挑战性，但我们认为资产负债表强劲，2015年底每股净现金为0.94港币，现有矿山的稳定现金流为股价提供了下行保护。我们维持持有评级。-5.6-9.3-10.0-7.4上行风险：中国炼焦煤价格强于预期，生产成本低于预期以及未来成功的收购；下行风险：炼焦煤价格弱于预期，生产成本高于预期。1H15成绩，港币百万元港币百万元1H14-0.080.010.040.072H141H15同比 zara.nathan@hsbc.comEV / IC 0.0 0.0 0.0 -0.1PE * 74.9 23.6 12.54H收入销售成本 毛利 净收入 销售费用行政及其他费用营业利润营业利润率原煤2012年10月28日3,1643,3693,5082,2942,4982,772-28%-26%-21%日期53163566665207389-88%-67%-42%税前收入0.100.120.130.010.040.07-88%-67%-42%资料来源：公司数据，汇丰银行有效税率 少数权益 净收入 净利润H产量，吨000s原煤H产量，吨000s原煤H产量，吨000s原煤清洁煤2015年3月9日900900500200200200-78%-78%-60%价格93,1623,2243,4202,9903,2503,445-5%1%1%清洁煤618657723584610644-5%-7%-1