持有：现金保护

闪光提示2016年3月24日福山汽车2015年亏损4.16亿港元，与3月4日公布的初步结果一致尽管盈利前景不佳，每股净现金0.95港元仍提供下行支撑维持持有评级，根据矿山折现DCF估值，维持目标价0.95港元不变2015年亏损：福山汽车2015年亏损4.16亿港元，与3月4日公布的初步业绩一致。业绩低于我们预期的亏损9,600万港元，主要是由于重估以人民币计价的货币资产导致的减值亏损7.91亿港元（我们预测为2.5亿港元）和外汇亏损1.66亿港元（我们预测为1.5亿港元）高于预期。人民币若不计这两项，该公司将录得1.08亿港元的收益。盈利前景依然艰难......：2015年，浮山市原煤和清洁煤的平均销售价格分别下降了34％和18％。尽管我们预计煤炭价格将在目前水平触底，但我们预计2016年煤炭市场的疲软将继续，这是由于放缓中国需求和成本曲线的下降。我们目前预计，浮山的平均洁净煤价格在2016年将进一步下降13％，在2017年将恢复9％。因此，我们预测2016年将再亏损8,800万港元，然后在2017年恢复至边际收益4,200万港元。...但是有一些积极的迹象：尽管煤炭价格暴跌，但福山在成本控制方面仍做得相对不错–设法将单位生产成本和加工成本分别削减了2％和4％，从而实现了24％的毛利率，高于我们预期的19％。此外，我们预计不会产生重大的一次性损失 目标价（港元）上一个目标（港币）0.950.95分享价格（港元）上/下1.00-5.0%（截至2016年3月23日）市场数据市值（港元）5,302市值（美元）684BBG639港元3m ADTV（美元）0.83RIC0639.HK金融与比率（HKD）年到12 / 2014a12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益-0.08-0.08-0.020.01汇丰EPS（上）--0.02--变化（％）--300.0--共识每股收益0.020.010.010.03PE（x）---125.8股息收益率（％）3.721.00.00.4EV / EBITDA（x）-0.10.79.0-0.3净资产收益率（％）-2.2-2.5-0.50.352-周价格（港元）1.901.270.643月15日153月16目标价：0.95高：1.74低：0.76电流：1.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计鉴于我们认为炼焦煤价格在现在 该公司已经将其85％的货币资产转移为以港元或美元计价。维持持有评级，目标价为0.95港元：我们的目标价格基于矿山折现折旧（DCF）克里斯·陈*（Chris Chen *），金属和采矿CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司chrislchen@hsbc.com.hk+852 2822 4277估值。我们不会改变我们的盈利预测。虽然我们期望 福山的盈利前景仍然充满挑战，我们认为公司的强劲资产负债表以及2015年底每股净现金为0.95港币，为股价提供了下行支撑。上行风险：中国炼焦煤价格强于预期，生产成本低于预期以及收购成功。下行风险：炼焦煤价格弱于预期，生产成本高于预期，收购价格昂贵。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本金属与采矿持有：现金保护首钢福山（639 HK）保持自由浮动70% abc股本 金属与采矿2016年3月24日2收入EBITDA折旧及摊销营业利润/ EBIT净利息PBT汇丰PBT税收净利润汇丰净利润3,255974-531444165-139-139-222-425-4251,997249-437-188130-836-836124-416-4161,4908-395-387150-137-13734-87-871,723200-389-1891556666-174242财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表摘要（港币百万元）现金流量摘要（港币百万元）估值数据截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e资产负债表摘要（港币百万元）*基于汇丰每股收益（摊薄）价格相对比率，增长和每股分析2.542.041.541.040.542.542.041.541.040.542014201520162017首钢福山相对于国企指数资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年3月23日关闭经营资本支出的现金流量投资股利产生的现金流量净债务FCF权益变动579-290-144-467-20723956070-171-9913151,113570-150-130-265-109305283-150-143-6-13440无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投资资本11,4213,4128,4225,50724,0002,30174-5,43317,92715,4479,9402,9377,1595,11820,7281,9430-5,11815,79112,97510,2253,0746,7765,22720,7381,7120-5,22716,03113,13610,0053,0557,1355,36120,8581,7900-5,36116,06713,045EV /销售EV / EBITDA EV / ICPE * PBFCF收益率（％）股息收益率（％）0.0-0.10.00.10.70.00.19.00.00.34.53.70.321.021.00.35.80.00.0-0.30.0125.80.30.80.4关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e原煤销量（千吨）1,010280200200清洁煤销量（千吨）3,0002,6102,4322,624原煤均价（元/吨）422280257280精煤均价（元/吨）721593514560原煤单位成本（元/吨）248243287297清洁煤单位成本（元/吨）433428500517年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-23.7-38.7-25.415.6息税折旧摊销前利润-51.5-74.4-96.72319.4营业利润-69.3-142.4PBT-107.6汇丰每股收益-138.1比例（％）收益/ IC（x）0.20.10.10.1投资回报率7.1-1.1-2.2-1.1鱼子-2.2-2.5-0.50.3资产回报率-1.3-3.1-0.50.2EBITDA利润率29.912.50.611.6营业利润率13.6-9.4-26.0-11.0EBITDA /净利息（x）净债务/权益-27.8-30.0-30.3-31.0净债务/ EBITDA（x）-5.6-20.5-631.4-26.8来自运营/净债务的现金流每股数据（港币）每股收益报告（摊薄）-0.08-0.08-0.020.01汇丰每股收益（摊薄）-0.08-0.08-0.020.01DPS0.040.210.000.00账面价值3.382.983.023.03 abc股本 金属与采矿2016年3月24日32015年业绩与我们之前的估计港币百万元2014年2015年同比2015e vs估计1H15a2H15aH收入3,2551,997-39%1,9095%1,093904-17%销售成本1,9511,508-23%1,549-3%819690-16%毛利1,304488-63%36036%274214-22%毛利率40%24%19%25%24%销售费用301202-33%341-41%11488-22%行政及其他费用559475-15%136250%111363226%营业利润444(188)-142%(117)61%49(237)-587%营业利润率14%-9%-6%4%-26%利息支出(11)(11)1%(7)74%(7)(4)-41%利息收入176141-20%158-11%8359-29%其他(748)(778)4%(190)309%(78)(699)793%税前收入(139)(836)500%(155)439%46(882)-2022%税费(222)124-156%43187%(14)139-1082%有效税率-159%15%28%31%16%少数权益64(295)-558%(17)1661%(53)(242)357%净收入(425)(416)-2%(95)339%85(501)-691%净利润-13%-21%-5%8%-55%资料来源：公司数据，汇丰银行估算关键运营数据2014年2015年同比2015e vs估计1H15a2H15aH产量，千吨原煤5,6804,510-21%4,2007%2,2802,230-2%清洁煤3,0102,690-11%2,5605%1,4601,230-16%销量，千吨原煤1,010280-72%20040%90190111%清洁煤3,0002,610-13%2,5602%1,3601,250-8%售价，元/吨原煤422280-34%289-3%315264-16%清洁煤721593-18%5783%625559-11%资料来源：公司数据，汇丰银行估算估值与风险我们基于贴现现金流的目标价格为0.95港元，基于以下因素：1）资本成本为10.2％； 2）相对于HSCEI指数测得的调整后的beta为1.2； 3）公司长期保持净现金状态。尽管由于焦煤价格低廉，我们认为盈利前景充满挑战，但我们认为，强劲的资产负债表以及2015年底的每股净现金0.95港元为股价提供了下行支撑。上行风险：中国炼焦煤价格高于预期，生产成本低于预期以及增值收购；下行风险：炼焦煤价格弱于预期；高于预期的生产成本或昂贵的收购交易耗尽了公司的现金余额。 abc股本 金属与采矿2016年3月24日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：克里斯·陈（Chris Chen）重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票