买入：强劲的1H15和2H潜在的并购

公司报告2015年8月28日朱FA *，CFA分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4325周国安*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6669李翠珊*关联在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读工业商业服务股权–中国北京企业水务（371 HK）买入：强劲的1H15和2H潜在的并购 1H15强于市场预期 2015年下半年的并购可能来自债务和资产负债表外的短期融资 重申购买力平价，潜在的并购和表外融资以及有吸引力的估值；目标价HKD 7.65（HKD 8.00起）1H15强：8月27日收市后，北京企业水务（BEW）公布了强劲的1H15业绩。净利润达到12亿港元，同比增长63％，同比增长7％。剔除公允价值收益1.15亿港元（与北控清洁能源有关）和3500万港元的期权费用，2015年上半年的经常性利润应为11亿港元，同比增长44％。我们认为结果与汇丰银行的估计相符，但比华尔街预期强。公司宣布派发中期股息每股4.4港仙，派息比率达37％。由于公司受益于规模经济，行政费用占收入的百分比下降。管理层预计全年财务成本约为4.5％。可能在2H15进行并购：BEW在1H15增加了1.8mtpd的水容量，其中742ktpd来自BOT，20ktpd来自PPP，c1.1mtpd来自TOT。公司在2015年上半年已签署了23亿元人民币的水环境改造合同，其中几乎所有合同都是PPP。管理层维持3.0mtpd的全年产能增加指导，同时提到2H15可能进行1.0-2.0mtpd的并购。此外，BEW正在紧跟其他涉及23mtpd的水项目，并且管理层将收益优先于规模。债务和资产负债表外的近期融资：到2015年上半年，净债务/权益达到了114％，但是管理层在业绩后电话会议中提到，对于BEW的资产负债率在一年左右的时间内达到140％左右感到高兴，并且正着手研究投资基金-资产负债表融资。重申买入人民币汇率假设下调，目标价从8.00港元下调至7.65港元。我们认为，在PPP和潜在的并购的支持下，BEW的产能和新增合同的共识估计存在上行风险。如果公司成功进行表外融资，我们也会给予肯定。 BEW的估值看起来很有吸引力，其12个月远期市盈率为17.6倍（低于2009年9月以来的平均水平），市净率为2.4倍（接近平均水平）。 索引^国企指数指数水平9,428RIC0371.HK彭博371 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）67,048自由流通量（％）34市值（美元）6,014市值（港元）46,633资料来源：汇丰银行购买目标价（港元）7.65股价（港币）5.35上升/下降（％）432014年12月a2015年2016年汇丰每股收益0.200.260.31汇丰PE 26.320.517.3性能1M3M1200万绝对（％）-6.3-20.11.3相对^（％）11.624.519.0 abc北京企业水务（371 HK）商业服务2015年8月28日2财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e利润损失总结（港元）作业处理能力（千吨处理费（港币/吨）7,9421.310,6181.313,0181.315,8011.4收入8,926 12,287 13,955 16,586水利工程GP（港币百万元）9301,2601,3101,441税息折旧及摊销前利润3,237 4,167 4,973 6,262供水能力3,4203,9204,9205,420折旧和摊销-209-258-390-541水费（港币/吨）2.32.22.22.23,371截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e 营业利润/息税前利润3,0283,9094,5835,722净利息-639-615-652-882 PBT汇丰PBT2,6672,6673,4143,4144,0554,0554,9674,967税收-594-751-892-1,093估值数据净利1,7942,3172,752汇丰净利润1,7942,3172,7523,371 现金流量摘要（港币百万元)EV /销售额7.2 5.5 5.2 4.7EV / EBITDA19.816.114.712.5经营现金流量264-6273421,436电动/ IC2.12.01.81.6资本支出-1,188-2,402-3,821-3,435PE *26.320.517.314.1投资产生的现金流量-1,734-118-4,855-4,716P /账面价值3.02.72.42.2股利-495-418-405-482FCF产率（％）-4.1-8.7-9.8-7.4净债务变化3,6301,8655,5704,643股息收益率（％）1.51.72.12.5FCF权益-1,916-4,164-4,731-3,590注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产2,2864,5148,02911,005价格相对有形固定资产流动资产1,24315,0781,15814,3711,07514,44699315,3579898现金及其他6,0912,0361,4651,42377总资产53,92658,80670,14981,355经营负债9,06212,05112,67813,61366毛债务23,490 21,300 26,300 30,90055净债务17,400 19,264 24,835 29,47744股东们资金15,78417,29019,07921,27033投资资本30,075 34,055 41,414 48,24822112013201420152016比率，增长和每股分析北京企业水相对于国企指数年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e资料来源：汇丰银行同比变化 注意：2015年8月27日收盘价收入39.337.713.618.9息税折旧摊销前利润73.528.819.325.9营业利润73.729.117.224.8PBT78.128.018.822.5汇丰每股收益45.228.318.822.5比例（％）收益/ IC（x）0.30.40.40.4投资回报率6.67.27.37.5鱼子12.314.015.116.7资产回报率5.86.26.36.6EBITDA利润率36.333.935.637.8营业利润率33.931.832.834.5EBITDA /净利息（x）5.16.87.67.1净债务/权益110.2111.4130.2138.6净债务/ EBITDA（x）5.44.65.04.7来自运营/净债务的现金流1.51.44.9每股数据（港币）每股收益报告（完全稀释）0.200.260.310.38汇丰每股收益（全面摊薄）0.200.260.310.38DPS0.080.090.110.14账面价值1.811.992.192.44 abc北京企业水务（371 HK）商业服务2015年8月28日31H15强劲的成绩8月27日收市后，北京企业水务（BEW）公布了强劲的1H15业绩。净利润达到12亿港元，同比增长63％，同比增长7％。撇除与北京企业清洁能源相关的1.15亿港元的公允价值收益及3500万港元的期权费用，2015年上半年的经常性利润应为11亿港元，同比增长44％。我们认为结果与汇丰银行的估计相符，但比华尔街预期强。公司宣布派发中期股息每股4.4港仙，派息比率达37％。行政支出占收入的百分比从2014年上半年的13％下降至2015年上半年的7％。综合环境改造的毛利率从1H14的19％下降至1H15的17％，技术服务的利润率从84％下降至74％。所有其他操作均符合我们的估计。2015年上半年的资本开支为26亿港元。展望未来，管理计划将目标锁定在环境问题迫切的地区，与区域环境公司合作，寻求并购，在农村污水市场以及高端工业污水市场寻求突破。BEW在1H15增加了1.8mtpd的水容量，其中742ktpd来自BOT，PPP的20ktpd和M＆A的1.1mtpd。1H15业绩回顾，港币百万元1H142H141H15同比H收入3,8165,1105,76451%13%齿轮2,2203,2103,50758%9%毛利1,5961,9002,25741%19%毛利率42%37%39%管理费用4795874800%-18%收入百分比13%11%8%其他操作花费83923%221%收入百分比0%0%0%营业利润1,1091,3111,76759%35%营业利润率29%26%31%财务费用(519)(565)(553)7%-2%利息收入17627019813%-27%合伙人和合资企业8419559-30%-70%其他收入/（亏损）13847026692%-43%除税前溢利9881,6801,73776%3%税前利润率26%33%30%税（支出）/贷项(191)(403)(352)84%-13%税后利润7971,2761,38574%9%税率19%24%20%少数群体利益83196225171%15%净收入7141,0801,16063%7%净利润19%21%20%资料来源：公司数据，汇丰银行 abc北京企业水务（371 HK）商业服务2015年8月28日4营运，港币百万元1H142H141H15同比H营业额污水和再生水处理1,5711,6791,87319%12%水源3604523949%-13%综合装修施工4181,707912118%-47%水厂建设1,3651,0932,40776%120%水环境技术服务10217917875%-1%其他0(0)(0)不适用1400%总3,8165,1105,76451%13%毛利污水和再生水处理9771,0091,17921%17%水源17922720917%-8%综合装修施工7926115595%-40%水厂建设273317578112%82%水环境技术服务8611013252%20%其他1(24)4289%不适用总1,5961,9002,25741%19%毛利率污水和再生水处理62%60%63%水源50%50%53%综合装修施工19%15%17%水厂建设20%29%24%水环境技术服务其他总体85%不适用42%61%不适用37%74%不适用39%净收入污水和再生水处理66275085429%14%水源14123017625%-24%综合装修施工2133692172%-41%水厂建设23125532742%28%水环境技术服务67478831%86%总公司及其他公司支出(24)52(30)24%不适用财务费用(519)(565)(553)6%-2%衍生金融工具的公允价值收益--115不适用不适用其他(58)(58)(35)-40%-41%总7141,0801,16063%7%净利润污水和再生水处理42%45%46%水源39%51%45%综合装修施工51%22%24%水厂建设17%23%14%水环境技术服务66%26%49%总体19%21%20%资料来源：公司数据，汇丰银行 abc北京企业水务（371 HK）商业服务2015年8月28日5基于1）降低人民币汇率假设和2）降低行政费用假设，我们微调2015-17年的盈利预测。修订盈利预测，港币百万元 旧 新 更改 2015E 2016E2017年2015E 2016E 2017E 2015E 2016E2017年营业额12,65514,85917,67712,28713,95516,586-3%-