采购：仍在与充满挑战的酒店业背景作斗争

公司报告2015年8月25日郭紫琼*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6918re国强*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6629谭咏麟*关联香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4395弗兰克·李*关联香港上海汇丰银行有限公司+852 3941 7008在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港上海报告发行人：银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读图房地产股权–中国金茂（中国）投资有限公司（6139 HK）采购：仍在与充满挑战的酒店业背景作斗争 2015年上半年的业绩显示，成熟的酒店业务稳定运营...... ...但是，新酒店的开业速度很慢，导致Franshion提供的差额付款缩水大于预期，这在2016年带来了分销风险 重申买入评级，但下调目标价6％至6.60港元（7.00港元）2015年上半年的业绩显示，成熟酒店的运营趋于稳定。金茂公布1H15的派息为4.688亿港元或每单位0.2344港元，符合我们的估计。在商业物业租赁收入同比强劲增长19％的带动下，收入同比增长11％，而酒店收入同比增长10％并显示出企稳迹象。负债水平（总债务/总资产比率）与2014财年末持平，为37％。考虑到股价疲软，1H DPS（按年率计算）意味着10.7％的有吸引力的收益率。金茂大厦和成熟资产表现良好。金茂大厦的总EBITDA同比增长15％至2.64亿港元，这得益于收入增长12％和EBITDA利润率增长3个百分点。平均租金为人民币11.7元/天/平方米，同比增长9％，并且仍有增长空间，因为它仍比现货租金低15％。对于五家成熟酒店，鉴于相应城市中的新供应，价格竞争非常激烈，但金茂设法提供了平淡的RevPAR，从而保护了市场份额。较新酒店的扩张速度慢于预期，导致短缺付款的提用大于预期。在4.688亿港元的可分配收入中，1.32亿港元来自Franshion提供的差额付款。鉴于酒店在1H处于亏损状态，提取资金的速度比我们最初预期的2015财年1.51亿港元要快得多，占总金额的44％。根据我们的估计，由于未动用的未动用金额为8,000万港元，而2015年预计会动用的2.2亿港元，因此存在2016年以上的潜在分销风险。维持买入评级，目标价为6.60港元。虽然我们的FY15 DPSe保持不变，但由于Franshion的短期购物中心付款用尽，我们将FY16e / FY17e的DPSe降低8％/ 11％。基于DDM和基于NAV估值的加权平均，我们将每股资产净值削减6％至8.3港元/单位。我们将目标价下调6％至6.60港元（去年同期为7.00港元），基于相对于资产净值20％的折让。 （有关资产净值的详细信息，请参见第2页）。下行风险包括：收益稳定机制到期后的发行波动，进一步限制公司在办公和旅行方面的支出，中国旅游业放缓以及宏观经济发展/加息。 购买目标价（港元）6.60股价（港币）4.37上升/下降（％）51.02014年12月a2015年2016年汇丰每股收益0.530.220.19汇丰PE 8.419.923.0性能1M3M1200万绝对（％）-10.5-18.6-23.9相对^（％）3.95.5-8.5索引^国企指数企业价值（港币百万元）15873指标等级9,602自由浮动 （％）100RIC6139.HK市值（百万美元）1,128彭博社6139 HK市值（港币）8,740资料来源：汇丰银行资料来源：汇丰银行 abc金茂（中国）投资（6139 HK）房地产2015年8月25日2国企指数财务与估值：金茂投资购买财务报表截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e比率，增长和每股分析截止至12 / 2014a 12 / 2015e * 12 / 2016e 12 / 2017e损益摘要（港币百万元）同比变化酒店营业收入2,0232,2302,3892,442收入5%10%6%3%物业投资568634666699营业利润-50%111%9%5%其他业务169169174180PBT2%-60%-13%7%总营业额2,7613,0343,2293,320比例（％）总销售成本（1,208）（1,226）（1,311）（1,343） 毛利1,5531,8081,9171,977投资回报率例外5%3%2%3%SG＆A(1,164)(985)(1,021)(1,039)净资产收益率例外8%5%4%5%非经营前营业利润390823897938营业费用调整折旧和307413419422摊销计入其他收益/费用18111212息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润7151,2461,3271,372折旧摊销(307)(413)(419)(422)运营现金/净债务33%13%21%22%其他收益/费用2711910每股数据（港币）净利息费用(374)(434)(435)(442)报告的每股收益（完全稀释）0.530.220.190.20重估盈余1,34014400汇丰每股收益（全面摊薄）0.530.220.190.20PBT1,401555483518DPU（港元）*0.2410.4690.4400.415税项（494）（111）（106）（114）*仅限上市期间（2014年7月2日至12月31日）净利907444377404调整项金茂投资：资产净值细分重估盈余(1,340)(144)00（港币百万元）（港币/港元）占资产净值百分比加：非现金部分的税费383000 加：财务费用净额中的非现金部分35292929酒店物业折旧摊销307413419422君悦酒店上海3,7181.8614%FFE储备资本化(23)(24)(24)(25)北京朝阳威斯汀酒店3,0301.5211%一次性收益/支出250000深圳JW万豪酒店1,9410.977%的全年收入分配三亚丽思卡尔顿酒店3,4201.7113%519718800830三亚希尔顿度假酒店3,122 1.56 12％上市期分配收益229不适用不适用不适用凯悦酒店斜纹5610.282%分配保证/短缺252220800北京王府井万丽酒店旅馆6600.332%付款丽江君悦515酒店0.26 2％分配收入*481938880830金茂大厦（不含酒店）9,9474.9737%*仅限上市期间GAV 26,915 13.46 100％（2014年7月2日至12月31日）净债务（不包括限制性债务现金）(7,456)(3.73)公允价值资产净值19,459 9.73现金流量摘要（港币百万元）资料来源：汇丰银行估算经营现金流量1,9514751,1051,162价格相对资本支出(1,545)(202)(221)(258)其他投资活动369(1)(1)(1)7.5已付股息(6,321)(560)(909)(855)7现金变动净额（58）（273）20 171现金结束1,106 832 852 1,0226.56资产负债表摘要（港元）5.5股东的资金9,1079,1178,6098,1465长期负债6,1396,1305,4325,6594.5递延项目1,924 1,981 2,081 2,1854总资本受雇17,17017,22816,12215,9902014年7月14日至9月14日十一月固定资产19,468 19,476 19,270 19,061 金马其他资产1,810 1,852 1,879 1,905当前资产1,363 1,118 1,143 1,319资料来源：汇丰银行-14一月-15三月-15嘛相对的y-15岁l-15总资产22,64022,44622,29122,285注意：201年8月24日收盘价5ROAA例外4%2%2%2%营业利润率14%27%28%28%特殊情况下的利息保障（x）4.62.22.12.1资产负债比率-债务总额/总额37%37%37%38%资产净债务/权益（包括限制性现金）66%69%72%74%净债务/ EBITDA（x）10.16.05.65.4 abc金茂（中国）投资（6139 HK）房地产2015年8月25日3有什么变化？尽管我们的2015年DPSe保持不变，但我们将2016财年的DPSe降低了8％，将2017财年的DPSe降低了11％，主要是为了反映较新酒店（包括崇明凯悦酒店，北京复兴王府井酒店和君悦酒店）的扩张速度低于预期。丽江），并用尽Franshion提供的差额付款。我们在3-17财年将三年的差额付款时间表分别从1.51亿港元/1.01亿港元/ 4900万港元更改为2.2亿港元/ 8000万港元/零。此外，由于公司承担了更多的债务，财务费用的增加也减少了可分配收入。 15-17财年的经分配分配收入分别为每单位9.38亿港元/8.8亿港元/8.3亿港元或0.47港元/0.44港元和0.41港元。在资产方面，我们已将金茂大厦的现时租金假设上调至1H15的水平，至人民币11.7元/平方米/天（之前为人民币10.9元/平方米/天）。对于酒店，我们将三家新酒店的EBITDA利润率下调至2015财年的0％（即收支平衡）。具体来说，我们降低了丽江君悦酒店的运营假设，并降低了崇明凯悦酒店的运营假设，因为扩张的步伐比预期的要慢。估值与风险基于上述变动，我们将每股资产净值下调6％至8.3港元，这是基于DDM的平均加权平均值（6.8港元/股）和基于NAV的估值（9.7港元/股） ）。我们还将目标价下调6％至6.60港元（去年同期为7.00港元），基于较我们净资产值20％的折让不变。我们对DDM的估值基于6.7％的折现率和1.5％的最终增长率，均与我们之前的估计相同。该股年初至今累计下跌25％，是我们研究范围内表现最差的香港房地产投资信托。以当前股价计算，我们的2015财年每股派息意味着诱人的10.7％收益率。尽管分销收入状况呈下降趋势，但2016财年和2017财年的隐含分销收益率仍是该行业中最高的，分别为10.1％和9.5％。下行风险包括：收益稳定机制到期后的发行波动，进一步限制公司在办公和旅行方面的支出，中国旅游业放缓以及宏观经济发展/加息。 abc金茂（中国）投资（6139 HK）房地产2015年8月25日41H15成绩比较表（港元）2014年上半年20141H2015y-o-y％备注周转物业租赁27356832519％金茂大厦的强劲表现带来物业租赁收入同比增长19％酒店营运1,0092,0231,11010%其他作业7616971-7%总营业额1,3572,7611,50611%销售成本(553)(1,208)(632)14%毛利8041,5538749%销售和分销成本(100)(267)(80)-20%行政费用(391)(897)(390)0%政府补助-111不适用调整：折旧11125116146%调整：预付土地租赁款的确认2652288%调整：无形资产摊销24352%“其他收益”中的“其他”7520180%应占合资公司利润13260%息税折旧摊销前利润45971561835%其他收入和收益14273-80%投资物业的公允价值收益1,2441,340144-88%财务费用(148)(374)(221)由于公司在此期间承担了更高的债务，财务费用同比上升了49％。减：折旧与摊销(138)(307)(192)-100%除税前溢利1,4301,401352-75%所得税(70)(116)(51)-28%递延税(343)(377)(77)-78%净利1,017907224-78%每股收益（港币）0.730.530.11-85%息税折旧摊销前利润45971561835%净财务成本(170)(339)(164)-4%已付税款(100)(111)(96)-5%FFE储备资本化(4)(23)(8)93%一次性上市费用3273-不适用